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建投考古 · 万字长文回顾美联储历史7次缩表 - 知乎

建投考古 · 万字长文回顾美联储历史7次缩表 - 知乎切换模式写文章登录/注册建投考古 · 万字长文回顾美联储历史7次缩表Piccolo作者 | 张维鑫 中信建投期货工业品分析师报告时间 | 2022年2月12日摘要加息不足以让市场恐惧，但缩表则不得不警惕。回顾历史，美国自20世纪以来共经历了7次缩表，分别是1920-1921年、1929-1931年、1947-1951年、1957-1965年、1978-1979年、2000-2001年和2017-2019年。缩表出现的频率远低于加息，如20世纪70年代以后仅有两次缩表，加息则有6次。从历次缩表后的经济和市场表现来看，缩表的影响也高于加息。想要明白即将到来的加息会有什么影响，首先需要知道的是过往缩表的结果是什么。因此，我们从经济增长、通胀、金融市场表现等方面对过往7次缩表做了一个简单的回顾，试图找到一些加强认知的规律。在多数时候，缩表前后都有较为重大的事件发生，1930年美欧贸易战，1960年美元危机，1978年后的石油危机，2000年科技互联网泡沫破裂，2018年的中美贸易摩擦。因此，在进行归因分析时，这些事件造成的影响可能比缩表更大更深远，也使得对缩表的分析变得不具可比性。美联储的缩表多发生在经济繁荣期，1920年和1930年缩表背景是经济已经位于繁荣阶段后期，产能过剩、需求不足的问题已经显现，而1949年之后的缩表时间节点相对提前，多发生在经济强势复苏期或繁荣的顶点。一个统一的结果是，缩表后美国经济均有所放缓，1930年、1978年均陷入衰退状态，其他几次缩表后，美国经济增长也明显放缓。在缩表期和缩表后，商品市场表现并不容乐观。1949年缩表时商品下跌，缩表后维持底部震荡；1960年缩表时商品见顶，缩表后陷入熊市；1978年缩表，商品走势则是先扬后抑，由牛转熊；2000年缩表后商品自反弹高点持续下行；2017年缩表，商品价格走势与1978年相似，先后经历牛市和熊市，顶点在缩表中期出现。第一次缩表：1920年一战结束，经济处于高增长、高通胀的繁荣阶段，产能出现过剩风险，资本市场也已经经历了两年牛市。缩表是为了防止经济过热。缩表后，经济降温，通胀下行，增长放缓，资本市场下跌。第二次缩表：1930年美国正处于“咆哮的二十年代”的尾端，经济发展不平衡问题凸显，欧美又陷入贸易战，产能过剩，消费不足，物价通缩，权益市场正从8年牛市的高点回落。此时，缩表是为了防止供给端的进一步过剩，另一边则通过降息刺激需求。1929-1933年为资本主义社会的大萧条，经济衰退，资本市场暴跌，但与缩表的关系并不大。第三次缩表：1949年二战结束，美联储资产负债表规模位于高位，经济正从战后的衰退中复苏，资本市场震荡，CRB金属指数持续上行。为控制资产负债表规模，美联储于1948年底开始缩表。缩表阶段，道琼斯指数继续走弱，CRB综合指数持续回落，金属指数转入熊市。缩表结束后，股市反弹，但商品维持底部震荡。期间，经济复苏趋势短暂中断，CPI变化一度跌幅负值区间。第四次缩表：1960年美元大量外流，黄金兑换需求上升，金价上涨，美元正面临贬值压力。1959年，美国经济增长显著提速，资本市场也正处于1957年以来的牛市高位，CRB指数同样位于1958年初反弹以来的高点，但已有颓势。缩表是迫于压力的被动行为，以黄金储备的减少为主。缩表后，GDP增速明显降档，通胀低位运行，资本市场和商品市场都经历了近一年的熊市。商品在1962年又一次探底。第五次缩表：1978年美联储资产规模占GDP比例重新回落至接近大萧条前的水平。美国经济正处于第一次石油危机以来的增长高点，不过消费信心指数回落，通胀有进一步抬头的迹象。股市处于反弹状态，商品价格亦突破了前高，货币政策则正处于加息阶段。1978年底至1979年初，美联储实施了缩表。缩表期正值第二次石油危机爆发，通胀上行，经济下行，经济进入典型的衰退状态，股市宽幅震荡，商品先扬后抑，由牛转熊。第六次缩表：2000年美国经济经历了最舒适的增长，低通胀、高增速，美股位于1990年以来的牛市高位，ISM制造业PMI从低位回升至高位，商品亦正从1997年亚洲金融危机后的低点反弹。美联储资产规模也基本稳定，但在2000年前后出现了快速的扩表和缩表。为抑制科技互联网的过热，美联储正处于加息周期中。缩表后，通胀在短期内依然维持在高位，制造业PMI指数则持续下行，科技互联网泡沫破裂，经济增长放缓，股市走熊。CRB现货指数持续下行，但金属矿物和能源价格在缩表后的数月内依然保持强劲，铜价在PMI跌破荣枯线时才真正拐头。第七次缩表：2017年此次缩表时，美联储资产规模处于历史巅峰，占GDP比例超过25%，但经济基本面良好。GDP增速在2016年虽有小幅回落，但失业率低，消费信心高，通胀回暖，制造业PMI亦正从底部回升。美国股市处于牛市中，商品价格正自2012年以来的底部反弹。美联储经过良好的预期管理后，于2017年9月启动缩表，持续时间2年，缩表期间同样属于加息周期。此次缩表期间伴随有中美贸易摩擦，经济和市场受政治因素影响较大。缩表正式开启后，美国股市率先进入技术性熊市，随后PMI指数、物价指数，商品价格先后迎来拐点，在缩表后半段商品价格持续回落。正文回顾历史，美国自20世纪以来共经历了7次缩表，分别是1920-1921年、1929-1931年、1947-1951年、1957-1965年、1978-1979年、2000-2001年和2017-2019年。本文将对历次缩表的背景、缩表的操作和后续结果进行简单的梳理回顾。一、1920年缩表与柯立芝繁荣背景在一战期间，美国凭借战争积累的资本，大力更新生产设备、扩大生产规模、抢占国内外市场，经济取得巨大发展，1916-1918年名义GDP增速分别达到了28.3%、20.3%、27%。道琼斯工业指数从1915年初涨至1916年底的高点，两年涨幅超过100%。1917年，美国宣布参战后指数开始暴跌，最低跌至65.95，但1917年低见底反弹，到1919年11月重回高点119.62，区间涨幅达到81.4%。在经济增长的同时，通胀也居高不下。1916-1919年，美国CPI同比增幅分别为12.6%、18.1%、20.4%和14.5%。1917年美国宣布参战后，国家机器开始运作，美联储资产的扩张速度自1917年6月份开始明显上升。1917年6月份1日美联储资产仅为10.38亿美元，至1918年11月战争结束时达到51.38亿美元。一年半的时间，资产大幅扩张3.95倍。随后至1919年底，美联储资产又扩张了逾20%。缩表1920年-1921年，美联储缩减资产规模，主要是减少贴现票据和贷款。1920年10月，美联储资产达到阶段性高点的66.1亿美元，随后开始下行。至1921年8月份，美联储资产已经降至50.5亿美元。1922年初进一步降至48亿美元，随后保持在48-50亿美元波动。所以，整个缩表周期可以从1920年10月份起算至1922年1月份，持续约16个月，最大缩表规模约27.3%。后续及分析首先是通货膨胀，CPI同比增速明显回落。1920年12月美国CPI同比增速已由年中20%以上降至2.6%，1921年转为下行10.8%，1922年亦下行2.3%。由于通胀的变化，1920-1922年美国名义GDP增速分别为12.8%、-16.7%和-0.2%，而实际GDP增速为-0.9%、-2.3%和5.6%。从金融市场的表现来看，道琼斯工业指数在1919年4季度已经见顶，但美联储资产开始缩减之后，还是能够明显看到指数的进一步下跌，在1920年11-12月最大跌幅超过20%。而道指的企稳发生在美联储缩表放缓时，即1921年3季度。在美国结束缩表后的1922年起，美国经济企稳反弹，1923年美国经济进入飞速发展，至1929年，生产率年均增速达到4%，工业生产接近一倍。彼时正值约翰·卡尔文·柯立芝担任总统，故有称1923-1929年为柯立芝繁荣，又称咆哮的二十年代（Roaring Twenties）。1920年的缩表是发生在美国经济的过热阶段，经济扩张，通胀高企，产能出现过剩风险，通过缩表给经济降温后，通胀明显回落，经济增长也受到冲击，股市持续走弱。但是，缩表给经济的健康持久增长打下了良好基础。二、1930年缩表与大萧条背景柯立芝繁荣后期，美国通货膨胀持续低位，且1926年6月份以后陷入通缩状态，仅在1929年中回到1.2%的水平，但随后便再度开始下行。道琼斯工业指数在整个“咆哮的20年代”期间保持了长达8年的牛市，最高涨至381点，较1921年8月低点涨幅达到496.2%。从经济形势来看，美国经济发展不平衡的问题凸显，工资增长远落后于生产率的提高。从1920年到1929年，工人每小时的工资只上升了2%，而工厂中工人的生产率却猛增了55%。此外，由于农产品的价格暴跌导致农民收入减少，更降低了消费能力。胡佛上台后，为保护农民收入，推出了《斯姆特-霍利关税法》(The Smoot-Hawley Tariff Act)。该法案的推出打响了美欧贸易战，欧洲各国纷纷发起反制措施。1929-1930年，美国已经出现了较严重的消费不足、产能过剩现象。货币政策方面，由于经济过热、外部压力和稳定汇率的综合影响，美联储在1927-1930年期间频繁加减息，3年时间内利率先从4%降至1.5%，但次年又提高至6%，年末开始降息，最低降至1.5%。缩表数据显示，1923-1928年底，美联储资产一直维持在50亿美元左右。1928年底，美联储资产规模占GDP的比例为4.8%。1928年之后，尤其是1929年5月至1929年11月，美联储资产又扩张了18%（9亿美元）。但是，随后半年美联储开始缩表，至1930年8月份资产规模缩减至47亿美元，减幅达到20%，较1928-1929年的均值水平也有约10%的降幅。此次缩表也主要是票据贴现和贷款的收缩。后续及分析1930年缩表时，美国经济在经历长时间增长和贸易战的影响，已经出现颓势，股市也已经提前暴跌，并不能认为缩表导致了萧条。某种程度上来说，缩表是加速了经济的下行。数据显示，缩表开始后，美国CPI进一步下行，至1930年底已是收缩6.4%。1930年美国GDP下降了11.9%，实际GDP下降8.5%，美国进入大萧条。1931年中以后，美联储再次开启了扩张之路，但经济继续下行。1931-1932年，美国GDP分别下滑了16%和23.1%，排除物价因素后下滑6.4%和12.9%。通胀方面，1931-1932年CIP同比分别为-9.3%和-10.3%。从1929年的高点至1932年的低点，道琼斯工业指数跌幅接近90%，此后用了22年的时间才收复失地。尽管1930年美联储缩表之后美国美国陷入了大萧条，但原因更多是美国自身的经济结构和资本主义制度的缺陷所致。在众多分析报告中，也罕见将缩表纳入经济萧条的主因的。三、1949年缩表与战后复苏背景一个背景是美联储自三十年代大萧条开始便持续扩张，至1945年二战结束时规模已经扩大至438亿美元，较1931年48亿的水平扩张了逾8倍，占当年现价GDP的19.2%，较1931年提升13个百分点。此后，美联储1946-1948年继续保持扩张。二战结束后，需求复苏，美国在1946-1947年经历了恶性通胀，至1948年改善，CPI回落至3%。对应的是，美国经济在战后表现并不好，1946年以不变价计算的GDP同比减少11.6%，1947年继续下行1.1%，1948年回暖，增长4.1%。市场表现方面，道琼斯工业指数在美国于1941年12月参战后延续了短暂下跌，自1942年4月份见底反弹，随后维持了逾4年的牛市，至1946年中涨幅达到130%。见顶之后，美股遭遇暴跌，1948年8-9月跌幅接近20%，随后保持箱体震荡走势。金属方面，CRB金属指数自1947年以来一直保持上行趋势，呈现牛市行情，与CRB综合指数出现较大分歧。1947-1948年，CRB现货指数累计涨幅近47%。缩表1948年底，美联储开始缩表，至1949年9月，资产规模从502亿降至436亿，降幅13.1%，但规模依然与二战结束时的水平相当。美联储资产占GDP的比例小幅小幅降至15.9%。之后美联储资产经历了先升后降，整个缩表过程可以认为持续至1950年二月份。此次缩表的主要内容是持有国债规模的减少。1948年底，美联储持有美国国债规模约233.5亿美元，至1949年9月仅有172亿美元，减少61.5亿美元，占1948年末资产总额的12%，为此次缩减规模的93.2%。缩表周期仅持续了5个月。后续及分析这一次缩表并没有伴随大的经济危机发生，但对美国经济仍旧有较大影响。1949年，美国GDP现价减少0.7%，以不变价计量的GDP减少0.6%，未能延续1948年的增长。物价指数至1948年4季度开始下行，并伴随缩表陷入通缩状态，1949年CPI同比下降1.2%。但是，从1950年开始，美国经济复苏，1950-1953年GDP不变价分别增长8.7%、8%、4.1%和4.7%，通胀亦回升至高位。市场方面，道琼斯工业指数打破了1946-1948年以来的震荡偏强格局，并在正式缩表5个月后突破下限，最低逼近1946年暴跌后的低点，较1948年11月份下跌约15%。但是，1949年6月份见底之后，道指再度迎来长达8年的牛市。CRB现货指数在开始缩表后的6个月内持续走弱，金属现货指数跌幅达到40%，高于综合指数同期25%的跌幅。综合指数在1947年已开始下跌，至1948年末累计跌幅已达到15%。从1949年6月至1950年4月，CRB金属现货指数保持在70附近运行，之后随着美国经济复苏而上涨。1951年2月，金属指数涨至123.3点，较上一年上涨约80%。此次缩表期间，没有大的经济危机为背景，缩表的主要目的应是控制联储资产占GDP的比例，控制政府债务规模。过去10年扩表过快，导致其占GDP比例过高，因而在战争结束后，选择在1948年经济复苏时采取缩表操作。从实际GDP走势能看到，缩表的1949年，经济复苏趋势明显遭遇了中断，股市和商品均走熊，尤其是商品，直至1950年才重新上涨。四、1960年缩表与美元危机背景二战结束时，美国拥有近2.2万吨黄金储备，占全球黄金储备的四分之三。美国主导建立的布雷顿森林体系以美元和黄金固定兑换为信用背书，但在马歇尔计划和美国国际收支由顺差转为逆差后，美元大量外流，黄金兑换需求上升，美元面临贬值压力。数据显示，1957年美国仍有黄金储备2.03万吨，1960年降至1.58万吨。1960年10月，伦敦黄金市场价格猛涨至41.5美元/盎司，超过官价35美元/盎司18.57%，美元大幅贬值，美元作为布雷顿森林体系所规定的储备货币第一次显示出信任危机。美联储资产则在1952年底见顶回落之后保持着缓慢上行趋势，1959年底仅为540亿美元，7年时间增幅不足10%。1958年GDP下滑0.7%，1959年则实现了6.9%的增长。1959年底，美联储资产占GDP的比例约为10%，远低于1949年的水平。通胀方面，美国CPI自1958年开始下行，1959年仅同比增长0.7%。道琼斯指数在遭遇1957年3季度的短期熊市后，于1958年4月重拾升势，1959年底正位于高位。商品价格方面，CRB金属指数在1957年至1958年4月期间大幅下跌了34.3%，至1959年10月反弹30%到91.6，随后拐头，高位回落。缩表前，美国股市正处于牛市，商品则已经显现颓势。缩表1960年的缩表可以分为两个阶段，第一个是1960年初，美联储资产规模从接近550亿美元的规模降至510亿美元附近，第二个是1960年12月份起至1961年3月，从537亿美元降至486亿美元。此次缩表主要是黄金持有规模的下降，持有美国国债占总资产的比例从50%升至54.7%。从美联储的总资产规模看，1959年12月份为550亿美元，1961年3月底则为486亿美元，降幅近12%。此外，此次缩表期间还伴随着两次降息。后续及分析这一次缩表是在第一次美元危机的背景下进行的，它预示着特里芬难题在布林顿森林体系的缺陷中暴露的问题越来越严重，随后在60年代中后期便出现了第二次美元危机以及70年代的布雷顿森林体系的崩溃。如果以美国黄金储备为观察对象，其在1960年以后还在继续下降，至1968年降至9679吨，较二战结束后的最高水平降幅超过55%。尽管没有危机，但缩表背景下的经济走势仍旧不太理想。美国GDP在1960-1961年分别仅增长4%和3.7%，实际GDP增速仅2.6%。不过，1962年实现了6.1%的增长，之后7年更是一直保持着较高增速。通胀在缩表后有小幅的下行，之后在1965年以前也一直保持极低水平，CPI同比变化未曾超过1.6%，1966年之后才开始大幅上行。市场方面，道指在1960年表现较差，牛市终结，从年初至当年10月累计下跌幅度近17%，但四季度有所反弹，全年跌幅缩窄至12%左右。在缩表后的一年时间内，道指走势整体偏强，1961年全年涨幅近20%。缩表的1960年，商品走势延续了1959年见顶之后的偏弱走势，全年熊市，区间金属指数累计下跌28%。1961年，商品出现强劲反弹，但并未持续多久，综合指数于2季度见顶，金属指数则在3季度末见顶。1961年至1962年3季度，金属经历了长达一年的熊市，随后于1962年底开启升势，至1966年初累计涨幅达到65%。具体来看，铜价在1960年1月份的价格为715美元/吨，1961年1月份则为606美元/吨，跌幅15%。1961年，铜价小幅反弹后维持横盘走势。本次缩表的被动性质更强，在历次缩表中也最具特殊性。经济增速在缩表及缩表后的一年明显偏低，美国股市在缩表期间回调，商品指数在1960-1961年均表现不佳。五、1978年缩表与石油危机背景自1962年开始，美联储资产以近似线性的状态保持上升趋势，至1978年底规模达到了1578亿美元，较1961年底增加了超过1000亿美元，增幅接近200%。但是，美联储资产占美国GDP的比例进一步降至6.7%，逼近大萧条前的水平。就经济状态而言，美国已从1973年第一次石油危机中复苏，且正处于复苏的高点，1976-1978年名义GDP增速达到11%以上。1978年，美国工业总体产出指数达到50以上，ISM制造业PMI在下半年达到60以上。但是，经济的压力也已经出现。一方面，密歇根大学消费者信心指数自1977年中以后便持续回落，通胀则自1973年石油危机爆发以来一直保持在较高水平，因而1976-1978年实际GDP增速仅在5%上下波动，远低于名义增速。1978年，美国通胀形势有进一步抬升的迹象。金融市场方面，道琼斯指数在经历一年半的反弹后，于1976年2季度见顶，4季度进入调整，至1978年初见底，1978年前三季度呈现底部反弹的状态。原油价格则自1973年大幅上涨后基本保持稳定。商品价格在第一次原油危机中后期大幅下跌，最大跌幅达到36%，随后自1975年美国经济进入复苏状态后便保持震荡向上趋势，并于1978年10月份超过1974年的高点。货币方面，1977年2季度以后，联邦基金利率便开启上行趋势，随后进入加息周期。1977-1978年联邦基金利率从5%左右上升至10%附近。缩表在1962年以来的美联储资产负债表扩张过程中，1978年底出现了一个明显的下行缺口，这便是美联储20世纪的第五次缩表。1978年12月底，美联储资产达到1577.8亿美元，随后开始缩减规模，至1979年4月初降至1383.4亿美元，降幅12.3%。1978年12月至1979年7月缩表期间，美联邦基金利率水平基本保持稳定。缩表期间，美联储国债持有规模从1116.4亿美元降至958亿美元，降幅158亿美元，占缩表量的80%。后续及分析1979年4月以后，美联储资产负债表便快速反弹，5月份已经回升至1500亿美元附近，较缩表前的高点仅减少约5%。该规模一直维持至1979年10月份，随后进一步上升至1600亿美元以上。 1978年伊朗革命爆发，1980年两伊战争爆发，原油价格从1978年底的13美元上涨至1979年底的40美元，第二次石油危机爆发。受原油价格的影响，美国通胀在1978年底缩表后仍旧保持上行趋势，在1979年1季度突破10%。在通胀压力之下，美联储再度加息，联邦基金利率从1979年中开始上行，至10月份最高涨至17.6%。整个加息周期从1977年持续至1980年，从5.25%提升至13%，加息幅度达到775bp。1980年1季度末，通胀见顶，美国月度CPI同比增速开始下行，1982年初回到1978年缩表前的通胀水平。1979-1981年，美国经济名义增长仍维持在高位，扣除通胀因素后，经济增长呈现明显的放缓趋势，1982年实际GDP萎缩1.8%。1982年以后，经济才显著复苏，但在1984年后增长便持续放缓。市场方面，道琼斯指数在1978年4季度缩表前下跌了12.5%，随后呈现区间宽幅震荡，直至1982年8月才彻底突破。商品价格方面，CRB现货指数在1979年1季度缩表期间仍表现强劲，延续了此前的上行趋势，但随后便进入了高位震荡状态，直至1980年2月份转为熊市。本轮商品熊市持续了超过30个月，直至1982年之后美国经济复苏。由于石油危机的持续，原油价格涨幅高于其他商品，且强势期持续时间也更长，直至1981年才进入熊市。1986年第三次石油危机爆发，油价大跌，最低跌至第二次石油危机以前的价格水平。铁矿价格受影响不大，整体上处于上行趋势，直至1983年终结。有色金属方面，铜、铝价格在此前整个加息和缩表周期中均表现强劲，直至 1980年2月份才迎来拐点，进入持续时长近5年的熊市，直至1985年底才开启新一轮牛市。1978年缩表时，美国经济是强劲的，从周期角度来看，应是正在从复苏向过热阶段演变。因此，在缩表及缩表结束后大半年时间里，商品价格也同样保持上涨态势。不过，因为货币政策的变化，经济周期快速进入衰退阶段，商品从高位回落，陷入熊市。六、2000年缩表与科技网络泡沫背景20世纪90年代，美国经济处于非常舒适的状态，低通胀、高增长，通胀运行于1.5%至3.5%之间，实际GDP增速保持3%上下，1996年以后进一步升至4%以上。1999年，ISM制造业指数在经历短周期下行后开始反弹，至年底升至58左右。金融市场方面，尽管1997年亚洲金融海啸的后续影响在1998年对美股造成了影响，但整体依旧处于1990年以来的牛市行情中。道琼斯工业指数在1990年的最低点为2365点，1999年涨至11000点以上，纳斯达克指数同样涨幅可观，并且在科技互联网的狂潮中于1999年4季度表现出加速上涨的态势。商品价格走势却不甚理想。亚洲金融危机爆发后，CRB现货商品指数持续下行，1999年才逐步企稳。按照世界银行统计的商品价格走势来看，能源商品最先从危机熊市中反弹，随后是金属及矿物，农业商品则一直处在一个明显的下行行情中。第二次石油危机结束后，美联储资产负债表回归稳定增长的趋势，至1999年10月，美联储资产规模达到5760亿美元，占1998年现价GDP的6.36%。但是，美联储因千年虫的未知因素于1999年4季度向金融市场注入了大量流动性，货币供应量和美联储资产负债表显著扩张。数据显示，1999年底美联储资产规模已达到6689亿美元，较10月份增加16%，约929亿美元。1999年美联储资产规模占GDP比例为6.95%。根据分类结果，增量主要体现在“证券、未摊销溢价和折扣、回购协议和贷款”科目下，但国债和联邦机构债务证券的规模基本稳定，因而判断1999年美联储投入市场的流动性主要通过回购协议和贷款实现。另一个情况是，1999年年中，为了抑制经济过热、通胀上升，美联储转向采用紧缩的货币政策，新一轮加息周期开启。1999年6月份第一次加息25BP，下半年又再度加息两次，至年底美联储目标利率上限为5.5%。缩表1999年12月底至2000年2月初，美联储资产规模从6689亿美元降至5807亿美元，降幅达到13%，合计882亿美元。资产规模的缩减集中在“证券、未摊销溢价和折扣、回购协议和贷款”科目下，又由于国债持有规模在2000年1月份增加了177亿美元，则减量主要体现为回购协议和贷款的缩减。这一次缩表只是将1999年4季度非正常投放的短期流动性予以回收，实际缩表行为仅持续了一个月，2000年2月至11月美联储资产规模维持在5800-6000亿美元之间窄幅波动。后续及分析美联储在2000年1月份明显缩减资产规模后，又再度加息三次，2000年2月2日加息至5.75%，3月份加息至6%，5月份加息至6.5%。2000年，美国GDP仍然实现了较高增速，名义GDP增长增长6.4%，较1999年小幅抬升，但实际GDP增长4.1%，较1999年下滑0.7个百分点。美国通货膨胀在2000年1季度仍延续上行趋势，2-4季度则维持在3.5%附近的较高水平，较1999年1.5%-2.5%的水平明显上行，直至2001年2季度才开始回落。尽管GDP实现了较高增长，但ISM制造业PMI却是从1999年11月便开始回落，至2000年底仅为43.9%，显著位于收缩区间，直到2001年5月才见底反弹。消费者信心指数于2000年1月见顶后震荡下行，11月份跳水，大幅下挫。2001年，科技互联网泡沫破裂的影响继续发酵，当年又发生了“9·11”恐怖袭击事件，美国经济增速显著回落，名义GDP增长3.2%，实际GDP增长1%。2001年，美联储货币政策全面转向宽松，年内降息11次，至年底目标利率上限为1.75%。2002年，经济形势略有好转，制造业PMI指数快速回暖，全年实际GDP增长1.7%。随后，在货币政策进一步宽松的刺激下，经济复苏加速，2004年实际GDP增速达到3.9%，至今未曾被超越。股市方面，道琼斯工业指数在2000年1月份缩表期见顶回落，至3月上旬最大下跌幅度超过16%，但随后反弹，直至“9·11”事件爆发前一直保持区间震荡走势。纳斯达克指数的表现则相去甚远。2000年缩表期间，纳斯达克指数经过短暂调整后继续上涨，2月初至3月中旬40天的时间上涨了32%，创下5132.52点的历史记录，直至2015年才被打破。2000年4月份以后，科技互联网泡沫破裂，纳斯达克指数开启暴跌模式，不到两个月的时间下跌近40%，一年后跌至1700点附近，累计跌幅达到67%，两年后最低跌至1150点附近。商品方面，缩表前价格正从亚洲金融危机后的低点反弹，但CRB工业指数已经出现拐头迹象，金属指数则保持向上。2000年2月份，CRB金属指数也见顶，随后开启下行趋势，直至“9·11”事件后企稳。从世界银行的商品价格数据来看，农业商品和贵金属价格在2001年以前持续偏弱，能源价格延续1999年以来的升势，直至2000年11月见顶，金属和矿物则于2000年初见顶，随后震荡下行。具体来看，铜铝价格延续1999年1季度末以来的升势，2000年初见顶回调，随后铝价进入震荡状态，铜价则在经历短暂调整后继续走高，直至2000年9月涨至1960美元/吨后才开始下跌。2000年9月，美国制造业PMI正式跌破50荣枯线。此次缩表后美国经济，资本市场和商品市场都受到了较大冲击，但从美国资产规模的变化来看，加息、缩表刺破科技互联网泡沫才是其中的主因，因而也很难对缩表的影响进行准确的归因分析。七、2017年缩表与中美贸易摩擦背景1929年以来，美联储资产规模年度扩张速度基本稳定，尤其是20世纪中叶以后，增长超过15%已属于极少数情况。美联储资产规模占GDP的比例在1940年达到2008年以前的最高水平，22.6%，随后持续下行，20世纪80年代以后基本维持在6%-7%附近波动。但是，2008年金融危机爆发后，美联储快速扩表，从2008年9月初的9000亿美元快速扩张至年底的2.2万亿。随后美联储保持着较快的扩张速度，2014年底达到4.5万亿美元的规模，占GDP的比例达到25.6%，超过了1940年的水平。之后，美联储资产规模基本保持稳定。随着GDP的增长，占GDP的比例有小幅回落。2016年底，美联储资产中，持有的国债规模为2.46万亿美元，住房抵押支持证券1.74万亿美元，占总资产规模的94%，而2007年底国债占比达到了85%，9年时间美联储资产结构发生了重大变化。经济层面，美国GDP增速自2010年以后保持着基本稳定的状态，平均增速2%，2016年有回落迹象，实际GDP仅1.7%。通胀方面，2015年面临通缩风险，但随后持续上行，2016年底已经触及2012-2014年的高点水平。2016年，美国失业率接近金融危机前的水平，消费者信心指数升至高位，ISM制造业PMI亦正从2015年底短周期的底部向上运行。换言之，尽管GDP增速放缓，但各个指标一片向好。货币政策方面，在良好的经济基本面支撑下，美联储货币政策走向正常化，2017年缩表前已完成4次加息，目标利率上限升至1.25%。市场表现方面，道琼斯工业指数正处于牛市中，2015年虽有调整，但2016年初已重拾升势。商品方面，2016年正是商品价格从底部反弹的起点。数据显示，CRB金属指数从2014年3季度900点跌至2015年底550点，2016年开启反弹，至年底已升至800点上方。实际上，自2012年以来，商品整体上是处于熊市状态，2016年初才见底反弹。反弹较明显的是能源品，原油均价从2016年初的30美元涨至年底的52美元，铜价在底部震荡了9个月，2016年10月开始反弹。总而言之，2017年开启缩表的背景是良好的，经济稳定增长，就业强劲，消费复苏，通胀温和，金融市场保持向上。缩表2017年4月，美联储公布了3月FOMC会议纪要，释放出缩表信号。5月，美联储在5月FOMC会议纪要中首提“定量式缩表”。6月，美联储在FOMC会议中披露“定量式缩表”方案。7月，美联储向市场放出暗示，暗示缩表很快到来。最终，9月20日，美联储在FOMC会议中决议从10月开始启动缩表，这使得从时点到规模、方式都基本没有预期差，基本与市场预期一致。此次缩表以国债和MBS为主，缩表周期从2017年10月持续至2019年9月。数据显示，2017年10月，美联储总资产规模约4.45万亿美元，2019年9月份降至3.76万亿美元，缩减6900亿美元，缩减比例15.5%，占GDP的比例从2016年的23.8%降至2019年的19.5%。具体来看，国债持有规模从2.47万亿降至2.1万亿，降幅3700亿，住房抵押支持证券从1.77万亿降至1.49万亿，降幅2800亿，二者合计减少6500亿美元，占资产缩减总额的94.2%。缩表期间，美联储先加息4次，在结束缩表前降息一次，缩表周期与加息周期同时结束，结束时目标利率上限为2.25%，较缩表前上升了1个百分点。后续及分析本次缩表前的预期管理良好，缩表持续时间较长，缩表的速度较慢，因而对经济的影响是缓慢发生的。2017和2018年，美国经济延续着2016年以来的上行趋势，GDP增速逐年上升。消费者信心指数、就业数据等保持强劲，2019年也没有出现丝毫走弱迹象，但当年的经济增速明显回落。一些具有前瞻性的指标已经显现出经济走弱的迹象，其中最常见的就是ISM的制造业PMI指数。2018年8月份，制造业PMI达到61.3的高点，随后持续下行，至2019年缩表结束前夕已经跌破荣枯线。通胀方面，2015年后通胀回升，2018年6月份见顶，随后开始回落，缩表结束前已经回落至美联储通胀管理目标2%以下。市场表现方面，道琼斯指数在缩表开启前保持上涨趋势，缩表3个月后出现了跳水，2018年1月底至2月初10天内下跌了10.4%，随后震荡反弹，于2018年10月初再度见顶回落，遭遇了持续近3个月的技术性熊市，期间最大跌幅接近20%。商品方面，2016年至2019年商品价格走势呈倒“V”走势，CRB金属指数在2018年4月份前后有明显的见顶迹象。农业商品和贵金属并没有特别明显的强弱变化，工业属性强的原油和金属矿物表现更明显，其中金属矿物在2018年初见顶，能源价格则在2018年10月份才见顶。具体来看，铜价自2018年1月7065美元/吨价格见顶后，至2019年8月最低点累计下跌幅度接近20%，铝价自2018年5月2300美元见顶后，至2019年10月低点累计下跌幅度达到25%。原油价格自2018年10月见顶，当年四季度累计下跌近30%。2019年走势也呈现先扬后抑态势。从铜、铝和原油的走势来看，价格的下跌主要发生在缩表的下半段，在缩表结束后，价格也基本见底了。2017年缩表开始于经济复苏的中早期，2018年又出现了中美贸易摩擦，故经济走势变化、资本市场波动、商品的涨跌已无法单一归因于货币政策的变化。发布于 2022-02-13 20:15美国联邦储备系统（美联储）美联储加息通货膨胀​赞同 34​​2 条评论​分享​喜欢​收藏​申请

建投考古 · 万字长文回顾美联储历史7次缩表 - 知乎

建投考古 · 万字长文回顾美联储历史7次缩表 - 知乎切换模式写文章登录/注册建投考古 · 万字长文回顾美联储历史7次缩表Piccolo作者 | 张维鑫 中信建投期货工业品分析师报告时间 | 2022年2月12日摘要加息不足以让市场恐惧，但缩表则不得不警惕。回顾历史，美国自20世纪以来共经历了7次缩表，分别是1920-1921年、1929-1931年、1947-1951年、1957-1965年、1978-1979年、2000-2001年和2017-2019年。缩表出现的频率远低于加息，如20世纪70年代以后仅有两次缩表，加息则有6次。从历次缩表后的经济和市场表现来看，缩表的影响也高于加息。想要明白即将到来的加息会有什么影响，首先需要知道的是过往缩表的结果是什么。因此，我们从经济增长、通胀、金融市场表现等方面对过往7次缩表做了一个简单的回顾，试图找到一些加强认知的规律。在多数时候，缩表前后都有较为重大的事件发生，1930年美欧贸易战，1960年美元危机，1978年后的石油危机，2000年科技互联网泡沫破裂，2018年的中美贸易摩擦。因此，在进行归因分析时，这些事件造成的影响可能比缩表更大更深远，也使得对缩表的分析变得不具可比性。美联储的缩表多发生在经济繁荣期，1920年和1930年缩表背景是经济已经位于繁荣阶段后期，产能过剩、需求不足的问题已经显现，而1949年之后的缩表时间节点相对提前，多发生在经济强势复苏期或繁荣的顶点。一个统一的结果是，缩表后美国经济均有所放缓，1930年、1978年均陷入衰退状态，其他几次缩表后，美国经济增长也明显放缓。在缩表期和缩表后，商品市场表现并不容乐观。1949年缩表时商品下跌，缩表后维持底部震荡；1960年缩表时商品见顶，缩表后陷入熊市；1978年缩表，商品走势则是先扬后抑，由牛转熊；2000年缩表后商品自反弹高点持续下行；2017年缩表，商品价格走势与1978年相似，先后经历牛市和熊市，顶点在缩表中期出现。第一次缩表：1920年一战结束，经济处于高增长、高通胀的繁荣阶段，产能出现过剩风险，资本市场也已经经历了两年牛市。缩表是为了防止经济过热。缩表后，经济降温，通胀下行，增长放缓，资本市场下跌。第二次缩表：1930年美国正处于“咆哮的二十年代”的尾端，经济发展不平衡问题凸显，欧美又陷入贸易战，产能过剩，消费不足，物价通缩，权益市场正从8年牛市的高点回落。此时，缩表是为了防止供给端的进一步过剩，另一边则通过降息刺激需求。1929-1933年为资本主义社会的大萧条，经济衰退，资本市场暴跌，但与缩表的关系并不大。第三次缩表：1949年二战结束，美联储资产负债表规模位于高位，经济正从战后的衰退中复苏，资本市场震荡，CRB金属指数持续上行。为控制资产负债表规模，美联储于1948年底开始缩表。缩表阶段，道琼斯指数继续走弱，CRB综合指数持续回落，金属指数转入熊市。缩表结束后，股市反弹，但商品维持底部震荡。期间，经济复苏趋势短暂中断，CPI变化一度跌幅负值区间。第四次缩表：1960年美元大量外流，黄金兑换需求上升，金价上涨，美元正面临贬值压力。1959年，美国经济增长显著提速，资本市场也正处于1957年以来的牛市高位，CRB指数同样位于1958年初反弹以来的高点，但已有颓势。缩表是迫于压力的被动行为，以黄金储备的减少为主。缩表后，GDP增速明显降档，通胀低位运行，资本市场和商品市场都经历了近一年的熊市。商品在1962年又一次探底。第五次缩表：1978年美联储资产规模占GDP比例重新回落至接近大萧条前的水平。美国经济正处于第一次石油危机以来的增长高点，不过消费信心指数回落，通胀有进一步抬头的迹象。股市处于反弹状态，商品价格亦突破了前高，货币政策则正处于加息阶段。1978年底至1979年初，美联储实施了缩表。缩表期正值第二次石油危机爆发，通胀上行，经济下行，经济进入典型的衰退状态，股市宽幅震荡，商品先扬后抑，由牛转熊。第六次缩表：2000年美国经济经历了最舒适的增长，低通胀、高增速，美股位于1990年以来的牛市高位，ISM制造业PMI从低位回升至高位，商品亦正从1997年亚洲金融危机后的低点反弹。美联储资产规模也基本稳定，但在2000年前后出现了快速的扩表和缩表。为抑制科技互联网的过热，美联储正处于加息周期中。缩表后，通胀在短期内依然维持在高位，制造业PMI指数则持续下行，科技互联网泡沫破裂，经济增长放缓，股市走熊。CRB现货指数持续下行，但金属矿物和能源价格在缩表后的数月内依然保持强劲，铜价在PMI跌破荣枯线时才真正拐头。第七次缩表：2017年此次缩表时，美联储资产规模处于历史巅峰，占GDP比例超过25%，但经济基本面良好。GDP增速在2016年虽有小幅回落，但失业率低，消费信心高，通胀回暖，制造业PMI亦正从底部回升。美国股市处于牛市中，商品价格正自2012年以来的底部反弹。美联储经过良好的预期管理后，于2017年9月启动缩表，持续时间2年，缩表期间同样属于加息周期。此次缩表期间伴随有中美贸易摩擦，经济和市场受政治因素影响较大。缩表正式开启后，美国股市率先进入技术性熊市，随后PMI指数、物价指数，商品价格先后迎来拐点，在缩表后半段商品价格持续回落。正文回顾历史，美国自20世纪以来共经历了7次缩表，分别是1920-1921年、1929-1931年、1947-1951年、1957-1965年、1978-1979年、2000-2001年和2017-2019年。本文将对历次缩表的背景、缩表的操作和后续结果进行简单的梳理回顾。一、1920年缩表与柯立芝繁荣背景在一战期间，美国凭借战争积累的资本，大力更新生产设备、扩大生产规模、抢占国内外市场，经济取得巨大发展，1916-1918年名义GDP增速分别达到了28.3%、20.3%、27%。道琼斯工业指数从1915年初涨至1916年底的高点，两年涨幅超过100%。1917年，美国宣布参战后指数开始暴跌，最低跌至65.95，但1917年低见底反弹，到1919年11月重回高点119.62，区间涨幅达到81.4%。在经济增长的同时，通胀也居高不下。1916-1919年，美国CPI同比增幅分别为12.6%、18.1%、20.4%和14.5%。1917年美国宣布参战后，国家机器开始运作，美联储资产的扩张速度自1917年6月份开始明显上升。1917年6月份1日美联储资产仅为10.38亿美元，至1918年11月战争结束时达到51.38亿美元。一年半的时间，资产大幅扩张3.95倍。随后至1919年底，美联储资产又扩张了逾20%。缩表1920年-1921年，美联储缩减资产规模，主要是减少贴现票据和贷款。1920年10月，美联储资产达到阶段性高点的66.1亿美元，随后开始下行。至1921年8月份，美联储资产已经降至50.5亿美元。1922年初进一步降至48亿美元，随后保持在48-50亿美元波动。所以，整个缩表周期可以从1920年10月份起算至1922年1月份，持续约16个月，最大缩表规模约27.3%。后续及分析首先是通货膨胀，CPI同比增速明显回落。1920年12月美国CPI同比增速已由年中20%以上降至2.6%，1921年转为下行10.8%，1922年亦下行2.3%。由于通胀的变化，1920-1922年美国名义GDP增速分别为12.8%、-16.7%和-0.2%，而实际GDP增速为-0.9%、-2.3%和5.6%。从金融市场的表现来看，道琼斯工业指数在1919年4季度已经见顶，但美联储资产开始缩减之后，还是能够明显看到指数的进一步下跌，在1920年11-12月最大跌幅超过20%。而道指的企稳发生在美联储缩表放缓时，即1921年3季度。在美国结束缩表后的1922年起，美国经济企稳反弹，1923年美国经济进入飞速发展，至1929年，生产率年均增速达到4%，工业生产接近一倍。彼时正值约翰·卡尔文·柯立芝担任总统，故有称1923-1929年为柯立芝繁荣，又称咆哮的二十年代（Roaring Twenties）。1920年的缩表是发生在美国经济的过热阶段，经济扩张，通胀高企，产能出现过剩风险，通过缩表给经济降温后，通胀明显回落，经济增长也受到冲击，股市持续走弱。但是，缩表给经济的健康持久增长打下了良好基础。二、1930年缩表与大萧条背景柯立芝繁荣后期，美国通货膨胀持续低位，且1926年6月份以后陷入通缩状态，仅在1929年中回到1.2%的水平，但随后便再度开始下行。道琼斯工业指数在整个“咆哮的20年代”期间保持了长达8年的牛市，最高涨至381点，较1921年8月低点涨幅达到496.2%。从经济形势来看，美国经济发展不平衡的问题凸显，工资增长远落后于生产率的提高。从1920年到1929年，工人每小时的工资只上升了2%，而工厂中工人的生产率却猛增了55%。此外，由于农产品的价格暴跌导致农民收入减少，更降低了消费能力。胡佛上台后，为保护农民收入，推出了《斯姆特-霍利关税法》(The Smoot-Hawley Tariff Act)。该法案的推出打响了美欧贸易战，欧洲各国纷纷发起反制措施。1929-1930年，美国已经出现了较严重的消费不足、产能过剩现象。货币政策方面，由于经济过热、外部压力和稳定汇率的综合影响，美联储在1927-1930年期间频繁加减息，3年时间内利率先从4%降至1.5%，但次年又提高至6%，年末开始降息，最低降至1.5%。缩表数据显示，1923-1928年底，美联储资产一直维持在50亿美元左右。1928年底，美联储资产规模占GDP的比例为4.8%。1928年之后，尤其是1929年5月至1929年11月，美联储资产又扩张了18%（9亿美元）。但是，随后半年美联储开始缩表，至1930年8月份资产规模缩减至47亿美元，减幅达到20%，较1928-1929年的均值水平也有约10%的降幅。此次缩表也主要是票据贴现和贷款的收缩。后续及分析1930年缩表时，美国经济在经历长时间增长和贸易战的影响，已经出现颓势，股市也已经提前暴跌，并不能认为缩表导致了萧条。某种程度上来说，缩表是加速了经济的下行。数据显示，缩表开始后，美国CPI进一步下行，至1930年底已是收缩6.4%。1930年美国GDP下降了11.9%，实际GDP下降8.5%，美国进入大萧条。1931年中以后，美联储再次开启了扩张之路，但经济继续下行。1931-1932年，美国GDP分别下滑了16%和23.1%，排除物价因素后下滑6.4%和12.9%。通胀方面，1931-1932年CIP同比分别为-9.3%和-10.3%。从1929年的高点至1932年的低点，道琼斯工业指数跌幅接近90%，此后用了22年的时间才收复失地。尽管1930年美联储缩表之后美国美国陷入了大萧条，但原因更多是美国自身的经济结构和资本主义制度的缺陷所致。在众多分析报告中，也罕见将缩表纳入经济萧条的主因的。三、1949年缩表与战后复苏背景一个背景是美联储自三十年代大萧条开始便持续扩张，至1945年二战结束时规模已经扩大至438亿美元，较1931年48亿的水平扩张了逾8倍，占当年现价GDP的19.2%，较1931年提升13个百分点。此后，美联储1946-1948年继续保持扩张。二战结束后，需求复苏，美国在1946-1947年经历了恶性通胀，至1948年改善，CPI回落至3%。对应的是，美国经济在战后表现并不好，1946年以不变价计算的GDP同比减少11.6%，1947年继续下行1.1%，1948年回暖，增长4.1%。市场表现方面，道琼斯工业指数在美国于1941年12月参战后延续了短暂下跌，自1942年4月份见底反弹，随后维持了逾4年的牛市，至1946年中涨幅达到130%。见顶之后，美股遭遇暴跌，1948年8-9月跌幅接近20%，随后保持箱体震荡走势。金属方面，CRB金属指数自1947年以来一直保持上行趋势，呈现牛市行情，与CRB综合指数出现较大分歧。1947-1948年，CRB现货指数累计涨幅近47%。缩表1948年底，美联储开始缩表，至1949年9月，资产规模从502亿降至436亿，降幅13.1%，但规模依然与二战结束时的水平相当。美联储资产占GDP的比例小幅小幅降至15.9%。之后美联储资产经历了先升后降，整个缩表过程可以认为持续至1950年二月份。此次缩表的主要内容是持有国债规模的减少。1948年底，美联储持有美国国债规模约233.5亿美元，至1949年9月仅有172亿美元，减少61.5亿美元，占1948年末资产总额的12%，为此次缩减规模的93.2%。缩表周期仅持续了5个月。后续及分析这一次缩表并没有伴随大的经济危机发生，但对美国经济仍旧有较大影响。1949年，美国GDP现价减少0.7%，以不变价计量的GDP减少0.6%，未能延续1948年的增长。物价指数至1948年4季度开始下行，并伴随缩表陷入通缩状态，1949年CPI同比下降1.2%。但是，从1950年开始，美国经济复苏，1950-1953年GDP不变价分别增长8.7%、8%、4.1%和4.7%，通胀亦回升至高位。市场方面，道琼斯工业指数打破了1946-1948年以来的震荡偏强格局，并在正式缩表5个月后突破下限，最低逼近1946年暴跌后的低点，较1948年11月份下跌约15%。但是，1949年6月份见底之后，道指再度迎来长达8年的牛市。CRB现货指数在开始缩表后的6个月内持续走弱，金属现货指数跌幅达到40%，高于综合指数同期25%的跌幅。综合指数在1947年已开始下跌，至1948年末累计跌幅已达到15%。从1949年6月至1950年4月，CRB金属现货指数保持在70附近运行，之后随着美国经济复苏而上涨。1951年2月，金属指数涨至123.3点，较上一年上涨约80%。此次缩表期间，没有大的经济危机为背景，缩表的主要目的应是控制联储资产占GDP的比例，控制政府债务规模。过去10年扩表过快，导致其占GDP比例过高，因而在战争结束后，选择在1948年经济复苏时采取缩表操作。从实际GDP走势能看到，缩表的1949年，经济复苏趋势明显遭遇了中断，股市和商品均走熊，尤其是商品，直至1950年才重新上涨。四、1960年缩表与美元危机背景二战结束时，美国拥有近2.2万吨黄金储备，占全球黄金储备的四分之三。美国主导建立的布雷顿森林体系以美元和黄金固定兑换为信用背书，但在马歇尔计划和美国国际收支由顺差转为逆差后，美元大量外流，黄金兑换需求上升，美元面临贬值压力。数据显示，1957年美国仍有黄金储备2.03万吨，1960年降至1.58万吨。1960年10月，伦敦黄金市场价格猛涨至41.5美元/盎司，超过官价35美元/盎司18.57%，美元大幅贬值，美元作为布雷顿森林体系所规定的储备货币第一次显示出信任危机。美联储资产则在1952年底见顶回落之后保持着缓慢上行趋势，1959年底仅为540亿美元，7年时间增幅不足10%。1958年GDP下滑0.7%，1959年则实现了6.9%的增长。1959年底，美联储资产占GDP的比例约为10%，远低于1949年的水平。通胀方面，美国CPI自1958年开始下行，1959年仅同比增长0.7%。道琼斯指数在遭遇1957年3季度的短期熊市后，于1958年4月重拾升势，1959年底正位于高位。商品价格方面，CRB金属指数在1957年至1958年4月期间大幅下跌了34.3%，至1959年10月反弹30%到91.6，随后拐头，高位回落。缩表前，美国股市正处于牛市，商品则已经显现颓势。缩表1960年的缩表可以分为两个阶段，第一个是1960年初，美联储资产规模从接近550亿美元的规模降至510亿美元附近，第二个是1960年12月份起至1961年3月，从537亿美元降至486亿美元。此次缩表主要是黄金持有规模的下降，持有美国国债占总资产的比例从50%升至54.7%。从美联储的总资产规模看，1959年12月份为550亿美元，1961年3月底则为486亿美元，降幅近12%。此外，此次缩表期间还伴随着两次降息。后续及分析这一次缩表是在第一次美元危机的背景下进行的，它预示着特里芬难题在布林顿森林体系的缺陷中暴露的问题越来越严重，随后在60年代中后期便出现了第二次美元危机以及70年代的布雷顿森林体系的崩溃。如果以美国黄金储备为观察对象，其在1960年以后还在继续下降，至1968年降至9679吨，较二战结束后的最高水平降幅超过55%。尽管没有危机，但缩表背景下的经济走势仍旧不太理想。美国GDP在1960-1961年分别仅增长4%和3.7%，实际GDP增速仅2.6%。不过，1962年实现了6.1%的增长，之后7年更是一直保持着较高增速。通胀在缩表后有小幅的下行，之后在1965年以前也一直保持极低水平，CPI同比变化未曾超过1.6%，1966年之后才开始大幅上行。市场方面，道指在1960年表现较差，牛市终结，从年初至当年10月累计下跌幅度近17%，但四季度有所反弹，全年跌幅缩窄至12%左右。在缩表后的一年时间内，道指走势整体偏强，1961年全年涨幅近20%。缩表的1960年，商品走势延续了1959年见顶之后的偏弱走势，全年熊市，区间金属指数累计下跌28%。1961年，商品出现强劲反弹，但并未持续多久，综合指数于2季度见顶，金属指数则在3季度末见顶。1961年至1962年3季度，金属经历了长达一年的熊市，随后于1962年底开启升势，至1966年初累计涨幅达到65%。具体来看，铜价在1960年1月份的价格为715美元/吨，1961年1月份则为606美元/吨，跌幅15%。1961年，铜价小幅反弹后维持横盘走势。本次缩表的被动性质更强，在历次缩表中也最具特殊性。经济增速在缩表及缩表后的一年明显偏低，美国股市在缩表期间回调，商品指数在1960-1961年均表现不佳。五、1978年缩表与石油危机背景自1962年开始，美联储资产以近似线性的状态保持上升趋势，至1978年底规模达到了1578亿美元，较1961年底增加了超过1000亿美元，增幅接近200%。但是，美联储资产占美国GDP的比例进一步降至6.7%，逼近大萧条前的水平。就经济状态而言，美国已从1973年第一次石油危机中复苏，且正处于复苏的高点，1976-1978年名义GDP增速达到11%以上。1978年，美国工业总体产出指数达到50以上，ISM制造业PMI在下半年达到60以上。但是，经济的压力也已经出现。一方面，密歇根大学消费者信心指数自1977年中以后便持续回落，通胀则自1973年石油危机爆发以来一直保持在较高水平，因而1976-1978年实际GDP增速仅在5%上下波动，远低于名义增速。1978年，美国通胀形势有进一步抬升的迹象。金融市场方面，道琼斯指数在经历一年半的反弹后，于1976年2季度见顶，4季度进入调整，至1978年初见底，1978年前三季度呈现底部反弹的状态。原油价格则自1973年大幅上涨后基本保持稳定。商品价格在第一次原油危机中后期大幅下跌，最大跌幅达到36%，随后自1975年美国经济进入复苏状态后便保持震荡向上趋势，并于1978年10月份超过1974年的高点。货币方面，1977年2季度以后，联邦基金利率便开启上行趋势，随后进入加息周期。1977-1978年联邦基金利率从5%左右上升至10%附近。缩表在1962年以来的美联储资产负债表扩张过程中，1978年底出现了一个明显的下行缺口，这便是美联储20世纪的第五次缩表。1978年12月底，美联储资产达到1577.8亿美元，随后开始缩减规模，至1979年4月初降至1383.4亿美元，降幅12.3%。1978年12月至1979年7月缩表期间，美联邦基金利率水平基本保持稳定。缩表期间，美联储国债持有规模从1116.4亿美元降至958亿美元，降幅158亿美元，占缩表量的80%。后续及分析1979年4月以后，美联储资产负债表便快速反弹，5月份已经回升至1500亿美元附近，较缩表前的高点仅减少约5%。该规模一直维持至1979年10月份，随后进一步上升至1600亿美元以上。 1978年伊朗革命爆发，1980年两伊战争爆发，原油价格从1978年底的13美元上涨至1979年底的40美元，第二次石油危机爆发。受原油价格的影响，美国通胀在1978年底缩表后仍旧保持上行趋势，在1979年1季度突破10%。在通胀压力之下，美联储再度加息，联邦基金利率从1979年中开始上行，至10月份最高涨至17.6%。整个加息周期从1977年持续至1980年，从5.25%提升至13%，加息幅度达到775bp。1980年1季度末，通胀见顶，美国月度CPI同比增速开始下行，1982年初回到1978年缩表前的通胀水平。1979-1981年，美国经济名义增长仍维持在高位，扣除通胀因素后，经济增长呈现明显的放缓趋势，1982年实际GDP萎缩1.8%。1982年以后，经济才显著复苏，但在1984年后增长便持续放缓。市场方面，道琼斯指数在1978年4季度缩表前下跌了12.5%，随后呈现区间宽幅震荡，直至1982年8月才彻底突破。商品价格方面，CRB现货指数在1979年1季度缩表期间仍表现强劲，延续了此前的上行趋势，但随后便进入了高位震荡状态，直至1980年2月份转为熊市。本轮商品熊市持续了超过30个月，直至1982年之后美国经济复苏。由于石油危机的持续，原油价格涨幅高于其他商品，且强势期持续时间也更长，直至1981年才进入熊市。1986年第三次石油危机爆发，油价大跌，最低跌至第二次石油危机以前的价格水平。铁矿价格受影响不大，整体上处于上行趋势，直至1983年终结。有色金属方面，铜、铝价格在此前整个加息和缩表周期中均表现强劲，直至 1980年2月份才迎来拐点，进入持续时长近5年的熊市，直至1985年底才开启新一轮牛市。1978年缩表时，美国经济是强劲的，从周期角度来看，应是正在从复苏向过热阶段演变。因此，在缩表及缩表结束后大半年时间里，商品价格也同样保持上涨态势。不过，因为货币政策的变化，经济周期快速进入衰退阶段，商品从高位回落，陷入熊市。六、2000年缩表与科技网络泡沫背景20世纪90年代，美国经济处于非常舒适的状态，低通胀、高增长，通胀运行于1.5%至3.5%之间，实际GDP增速保持3%上下，1996年以后进一步升至4%以上。1999年，ISM制造业指数在经历短周期下行后开始反弹，至年底升至58左右。金融市场方面，尽管1997年亚洲金融海啸的后续影响在1998年对美股造成了影响，但整体依旧处于1990年以来的牛市行情中。道琼斯工业指数在1990年的最低点为2365点，1999年涨至11000点以上，纳斯达克指数同样涨幅可观，并且在科技互联网的狂潮中于1999年4季度表现出加速上涨的态势。商品价格走势却不甚理想。亚洲金融危机爆发后，CRB现货商品指数持续下行，1999年才逐步企稳。按照世界银行统计的商品价格走势来看，能源商品最先从危机熊市中反弹，随后是金属及矿物，农业商品则一直处在一个明显的下行行情中。第二次石油危机结束后，美联储资产负债表回归稳定增长的趋势，至1999年10月，美联储资产规模达到5760亿美元，占1998年现价GDP的6.36%。但是，美联储因千年虫的未知因素于1999年4季度向金融市场注入了大量流动性，货币供应量和美联储资产负债表显著扩张。数据显示，1999年底美联储资产规模已达到6689亿美元，较10月份增加16%，约929亿美元。1999年美联储资产规模占GDP比例为6.95%。根据分类结果，增量主要体现在“证券、未摊销溢价和折扣、回购协议和贷款”科目下，但国债和联邦机构债务证券的规模基本稳定，因而判断1999年美联储投入市场的流动性主要通过回购协议和贷款实现。另一个情况是，1999年年中，为了抑制经济过热、通胀上升，美联储转向采用紧缩的货币政策，新一轮加息周期开启。1999年6月份第一次加息25BP，下半年又再度加息两次，至年底美联储目标利率上限为5.5%。缩表1999年12月底至2000年2月初，美联储资产规模从6689亿美元降至5807亿美元，降幅达到13%，合计882亿美元。资产规模的缩减集中在“证券、未摊销溢价和折扣、回购协议和贷款”科目下，又由于国债持有规模在2000年1月份增加了177亿美元，则减量主要体现为回购协议和贷款的缩减。这一次缩表只是将1999年4季度非正常投放的短期流动性予以回收，实际缩表行为仅持续了一个月，2000年2月至11月美联储资产规模维持在5800-6000亿美元之间窄幅波动。后续及分析美联储在2000年1月份明显缩减资产规模后，又再度加息三次，2000年2月2日加息至5.75%，3月份加息至6%，5月份加息至6.5%。2000年，美国GDP仍然实现了较高增速，名义GDP增长增长6.4%，较1999年小幅抬升，但实际GDP增长4.1%，较1999年下滑0.7个百分点。美国通货膨胀在2000年1季度仍延续上行趋势，2-4季度则维持在3.5%附近的较高水平，较1999年1.5%-2.5%的水平明显上行，直至2001年2季度才开始回落。尽管GDP实现了较高增长，但ISM制造业PMI却是从1999年11月便开始回落，至2000年底仅为43.9%，显著位于收缩区间，直到2001年5月才见底反弹。消费者信心指数于2000年1月见顶后震荡下行，11月份跳水，大幅下挫。2001年，科技互联网泡沫破裂的影响继续发酵，当年又发生了“9·11”恐怖袭击事件，美国经济增速显著回落，名义GDP增长3.2%，实际GDP增长1%。2001年，美联储货币政策全面转向宽松，年内降息11次，至年底目标利率上限为1.75%。2002年，经济形势略有好转，制造业PMI指数快速回暖，全年实际GDP增长1.7%。随后，在货币政策进一步宽松的刺激下，经济复苏加速，2004年实际GDP增速达到3.9%，至今未曾被超越。股市方面，道琼斯工业指数在2000年1月份缩表期见顶回落，至3月上旬最大下跌幅度超过16%，但随后反弹，直至“9·11”事件爆发前一直保持区间震荡走势。纳斯达克指数的表现则相去甚远。2000年缩表期间，纳斯达克指数经过短暂调整后继续上涨，2月初至3月中旬40天的时间上涨了32%，创下5132.52点的历史记录，直至2015年才被打破。2000年4月份以后，科技互联网泡沫破裂，纳斯达克指数开启暴跌模式，不到两个月的时间下跌近40%，一年后跌至1700点附近，累计跌幅达到67%，两年后最低跌至1150点附近。商品方面，缩表前价格正从亚洲金融危机后的低点反弹，但CRB工业指数已经出现拐头迹象，金属指数则保持向上。2000年2月份，CRB金属指数也见顶，随后开启下行趋势，直至“9·11”事件后企稳。从世界银行的商品价格数据来看，农业商品和贵金属价格在2001年以前持续偏弱，能源价格延续1999年以来的升势，直至2000年11月见顶，金属和矿物则于2000年初见顶，随后震荡下行。具体来看，铜铝价格延续1999年1季度末以来的升势，2000年初见顶回调，随后铝价进入震荡状态，铜价则在经历短暂调整后继续走高，直至2000年9月涨至1960美元/吨后才开始下跌。2000年9月，美国制造业PMI正式跌破50荣枯线。此次缩表后美国经济，资本市场和商品市场都受到了较大冲击，但从美国资产规模的变化来看，加息、缩表刺破科技互联网泡沫才是其中的主因，因而也很难对缩表的影响进行准确的归因分析。七、2017年缩表与中美贸易摩擦背景1929年以来，美联储资产规模年度扩张速度基本稳定，尤其是20世纪中叶以后，增长超过15%已属于极少数情况。美联储资产规模占GDP的比例在1940年达到2008年以前的最高水平，22.6%，随后持续下行，20世纪80年代以后基本维持在6%-7%附近波动。但是，2008年金融危机爆发后，美联储快速扩表，从2008年9月初的9000亿美元快速扩张至年底的2.2万亿。随后美联储保持着较快的扩张速度，2014年底达到4.5万亿美元的规模，占GDP的比例达到25.6%，超过了1940年的水平。之后，美联储资产规模基本保持稳定。随着GDP的增长，占GDP的比例有小幅回落。2016年底，美联储资产中，持有的国债规模为2.46万亿美元，住房抵押支持证券1.74万亿美元，占总资产规模的94%，而2007年底国债占比达到了85%，9年时间美联储资产结构发生了重大变化。经济层面，美国GDP增速自2010年以后保持着基本稳定的状态，平均增速2%，2016年有回落迹象，实际GDP仅1.7%。通胀方面，2015年面临通缩风险，但随后持续上行，2016年底已经触及2012-2014年的高点水平。2016年，美国失业率接近金融危机前的水平，消费者信心指数升至高位，ISM制造业PMI亦正从2015年底短周期的底部向上运行。换言之，尽管GDP增速放缓，但各个指标一片向好。货币政策方面，在良好的经济基本面支撑下，美联储货币政策走向正常化，2017年缩表前已完成4次加息，目标利率上限升至1.25%。市场表现方面，道琼斯工业指数正处于牛市中，2015年虽有调整，但2016年初已重拾升势。商品方面，2016年正是商品价格从底部反弹的起点。数据显示，CRB金属指数从2014年3季度900点跌至2015年底550点，2016年开启反弹，至年底已升至800点上方。实际上，自2012年以来，商品整体上是处于熊市状态，2016年初才见底反弹。反弹较明显的是能源品，原油均价从2016年初的30美元涨至年底的52美元，铜价在底部震荡了9个月，2016年10月开始反弹。总而言之，2017年开启缩表的背景是良好的，经济稳定增长，就业强劲，消费复苏，通胀温和，金融市场保持向上。缩表2017年4月，美联储公布了3月FOMC会议纪要，释放出缩表信号。5月，美联储在5月FOMC会议纪要中首提“定量式缩表”。6月，美联储在FOMC会议中披露“定量式缩表”方案。7月，美联储向市场放出暗示，暗示缩表很快到来。最终，9月20日，美联储在FOMC会议中决议从10月开始启动缩表，这使得从时点到规模、方式都基本没有预期差，基本与市场预期一致。此次缩表以国债和MBS为主，缩表周期从2017年10月持续至2019年9月。数据显示，2017年10月，美联储总资产规模约4.45万亿美元，2019年9月份降至3.76万亿美元，缩减6900亿美元，缩减比例15.5%，占GDP的比例从2016年的23.8%降至2019年的19.5%。具体来看，国债持有规模从2.47万亿降至2.1万亿，降幅3700亿，住房抵押支持证券从1.77万亿降至1.49万亿，降幅2800亿，二者合计减少6500亿美元，占资产缩减总额的94.2%。缩表期间，美联储先加息4次，在结束缩表前降息一次，缩表周期与加息周期同时结束，结束时目标利率上限为2.25%，较缩表前上升了1个百分点。后续及分析本次缩表前的预期管理良好，缩表持续时间较长，缩表的速度较慢，因而对经济的影响是缓慢发生的。2017和2018年，美国经济延续着2016年以来的上行趋势，GDP增速逐年上升。消费者信心指数、就业数据等保持强劲，2019年也没有出现丝毫走弱迹象，但当年的经济增速明显回落。一些具有前瞻性的指标已经显现出经济走弱的迹象，其中最常见的就是ISM的制造业PMI指数。2018年8月份，制造业PMI达到61.3的高点，随后持续下行，至2019年缩表结束前夕已经跌破荣枯线。通胀方面，2015年后通胀回升，2018年6月份见顶，随后开始回落，缩表结束前已经回落至美联储通胀管理目标2%以下。市场表现方面，道琼斯指数在缩表开启前保持上涨趋势，缩表3个月后出现了跳水，2018年1月底至2月初10天内下跌了10.4%，随后震荡反弹，于2018年10月初再度见顶回落，遭遇了持续近3个月的技术性熊市，期间最大跌幅接近20%。商品方面，2016年至2019年商品价格走势呈倒“V”走势，CRB金属指数在2018年4月份前后有明显的见顶迹象。农业商品和贵金属并没有特别明显的强弱变化，工业属性强的原油和金属矿物表现更明显，其中金属矿物在2018年初见顶，能源价格则在2018年10月份才见顶。具体来看，铜价自2018年1月7065美元/吨价格见顶后，至2019年8月最低点累计下跌幅度接近20%，铝价自2018年5月2300美元见顶后，至2019年10月低点累计下跌幅度达到25%。原油价格自2018年10月见顶，当年四季度累计下跌近30%。2019年走势也呈现先扬后抑态势。从铜、铝和原油的走势来看，价格的下跌主要发生在缩表的下半段，在缩表结束后，价格也基本见底了。2017年缩表开始于经济复苏的中早期，2018年又出现了中美贸易摩擦，故经济走势变化、资本市场波动、商品的涨跌已无法单一归因于货币政策的变化。发布于 2022-02-13 20:15美国联邦储备系统（美联储）美联储加息通货膨胀​赞同 34​​2 条评论​分享​喜欢​收藏​申请

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美联储的这些年：从量宽到缩表和加息

美联储的这些年：从量宽到缩表和加息

2018年11月14日 08:05

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　　来源：明晰笔谈 

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　　11月9日，美联储议息会议维持利率不变并重申未来循序渐进的加息意向，12月加息可能性较大。而10月的最后一天，美联储并未将当日到期国债所释放的的230亿美元额度置换新债，由此创下了单周缩表规模的记录新高，当周美联储共计缩表338亿美元。自2017年10月开始缩表以来截至11月7日，美联储总资产负债规模已缩至4.14万亿美元，已减少超过3200亿美元。当前基于经济面的判断，美国经济复苏周期临近拐点，美国明年的渐进加息节奏已在预期之中，未来其缩表的进程对流动性的影响值得引起关注。与危机后量化宽松（QE）政策完全反向的缩表计划对短期流动性和长期债券收益率的影响几何？美联储未来货币政策走向如何？中国的货币政策对缩表带来的流动性变化又将怎样回应？本文对此分析如下：

　　往者之谏：流动性宽裕下的利率走廊变化

　　量化宽松（QE）是一种央行通过公开市场购买政府债券来刺激经济的货币政策。QE将使货币供应量增加、货币贬值，而市场流动性的放松将使市场利率降低。低息条件可以实体经济创造优越舒适的融资环境，于是美国在08年金融危机后推出三轮量化宽松政策，进行大规模资产购买计划（LSAP）直接大量购买国债、机构债和MBS，致使美联储资产负债表规模急剧扩张，总资产由危机前的0.8万亿美元扩大至4.5万亿美元的历史峰值，从美联储的购买计划所持有的证券品种来看，基本上以中长期债券为主，几乎没有短期品种。

　　2008年危机爆发以前，市场上3个月LIBOR利率最高约在5%的水平上，随着第一轮量化宽松推出，LIBOR提前price-in流动性信号先于债券收益率下降，美国10年期国债收益率在QE1正式推出后方应声走跌，并延续至同年年末，次年年初国债收益率才开始回升。流动性的大规模骤然宽松使LIBOR一路走低，从危机开始时的3%降至接近零利率的水平。第二轮量化宽松后，LIBOR和长期国债收益率的走低较政策宣布及实施出现约4个月左右的时滞，2011年4月初利率才出现趋势性下降；LIBOR总体维持在低位，10年国债最低时降至3%以下。第三轮量化宽松后的利率反应时滞进一步延长，但是总体走势仍延续下行，LIBOR最低时接近0.2%，10年国债收益率最低时在1.5%的水平上，随着利率有效空间被逐渐压缩，经济企稳复苏现象也有所显现，美联储2013年6月提出退出QE及加息，2014年10月正式退出量化宽松，2015年底加息标志正式开启货币政策正常化进程。

　　“利率走廊”作为央行利率操作的区间，在美联储最初的设计中，银行间贴现利率担当走廊上限，超额准备金率（IOER）负责走廊下限，联邦基金利率作为目标利率落在利率走廊区间。当存款类机构能从央行获得最低准备金利息，就不会考虑以低于该水平的利率将资金拆借出去，从而货币市场的利率被控制在“走廊”以内。后危机时代，美国三轮大规模的量化宽松政策以及降息举措相继出台，贴现利率和联邦基金利率均被下调，拆借市场获得了大量的流动性，超额准备金率逐渐高于联邦目标利率。由于在美国能够获得准备金收益的仅限存款类机构；而货币市场基金等机构作为拆借市场上的最大供给方，并不能直接获得该利率，所以存款类机构便可以在货币市场基金和美联储之间套利，IOER也便成为了利率走廊的上限。量化宽松下准备金规模随IOER升高增长，利率走廊下限发生变异，联邦基金有效利率得以长期处于0%附近的目标区间内。

　　时过境迁：联储开启缩表，流动性重新演变

　　美国自2014年10月停止QE，2015年12月开启加息，美联储的“扩表”进程已然告一段落；随着加息进程顺利行并逐步满足《货币政策正常化原则和计划》的缩表条件，2017年9月联邦基金利率基本稳定在1.16%的水平，美联储宣布于当年10月正式开启按计划缩减资产负债表规模，启动渐进式“缩表”。所谓“缩表”即缩减资产负债表规模，是对量化宽松政策退出过程的衔接，14年10月停止新增购买金融资产是在增量层面退出QE，而17年10月开始的缩表则是在存量层面退出宽松阶段。考虑到美联储缩表的目的是将总资产规模降低至得以正常发挥货币政策有效性的水平，同时降低对流动性的负面影响，美联储预计将以循序渐进且可预测的节奏，采取减少到期再投资以使资产进行被动收缩。据计划，美联储预计2017年10月至12月每月缩减60亿美元国债和40亿抵押贷款支持债券（MBS）的购买；缩表上限每3个月调整一次，至2018年10月，两项到期再投资上限预计提升至300亿美元和200亿美元，根据这一计划，到2018年末、2019年末美联储资产规模分别缩减至约4.1、3.5万亿美元。但会议宣布的计划仅为缩表上限，实际缩表规模可能依据实际情况做出调整。

　　从实际情况来看，由于部分月份到期量没有缩表计划多，所以缩的也就少一些，但是总资产规模已经实现稳步下调。10月31日，美联储并未将当日到期国债所释放的的230亿美元额度置换新债，由此创下了单周缩表规模的记录新高，当周美联储共计缩表338亿美元。截至11月7日，美联储总资产负债规模已缩至4.14万亿美元，触及2014年2月以来的最底部，总计已减少超过3200亿美元。按美联储计划，缩表规模将每季度逐渐扩大，直至达到每月减持300亿美元国债和200亿美元MBS的上限。未来两个月，11月美联储资产负债表上将有590亿美元国债到期，由于超过了美联储300亿美元的上限，这意味额度外的290亿美元国债将会被回购。而12月将有180亿美元国债到期。随着缩表力度不断增强，流动性收缩将面临新变化。

　　从美国历史上的几次缩表效果来看，历次大规模减持国债的举措都带来了长端利率走高的影响。二战后初期（1947-1951）、石油危机期间（1978-1979）和互联网泡沫破灭时期（2000-2001）美联储的缩表计划都推升了长端利率的上行。2008年危机期间，大规模资产购买计划（LSAP）人为地压低了长期利率，甚至出现利率倒挂。此次，美联储持续缩表将通过预期效应推动长端利率回升，从而改善期限结构扭曲的收益率曲线型态。从本次缩表开启以来10年美国国债收益率稳步上升，自年初突破2.7%大关以来延续走高态势至今已稳定在3.16%左右。LIBOR利率在加息周期启动以来显著走高，到缩表进程开启的时点，LIBOR几乎回升至QE1前的水平，此后上升幅度明显收缩，LIBOR的整体走高主要靠加息支撑，短期流动性难言急剧恶化。尽管相较于加息以提高资金借贷的流动性成本，缩表将直接减少流动中的美元数量，进一步推升美元升值，从而对全球范围内的流动性造成更加深刻的影响，但从其对LIBOR和10年国债收益率走势的不同影响来看，短期流动性压力相对较小，长期流动性环境变化更加明显。

　　来者可追：美联储未来货币政策走向

　　年内美联储加息进程已在预期之内，未来对其缩表的关注本质上还是对流动性状况的担忧。TED利差作为衡量三个月LIBOR和美国三个月国债收益率之差，通过测度国际金融市场的信用溢价来反映流动性情况。2008年金融危机爆发，TED利差跳升至历史最高水平后随QE启动大幅回落；自2017年末美联储缩表以来，TED利差环比走高，2018年4月后利差开始收窄，短期流动性有边际改善倾向，长期中流动性受缩表影响将有所收紧。

　　计算于11月13日，市场预期下明年加息3次的概率明显在下降，市场判断明年大概率加息约1.5次，但实际上美联储的态度可能较市场更显鹰派。未来美国货币政策及缩表安排的核心仍取决于经济复苏的实际效果，今年二季度以来美国经济表现超预期，经济复苏有望延续至明年上半年，而随着美国经济周期拐点临进，明年经济增速大概率回落，明年加息降速的可能性较大。

　　从美联储的点阵图来看，美联储认为今年仍有一次加息，其实市场在本次FOMC前已经基本price in了年内还有一次加息的情况，因此即便这次会议上支持今年加息四次的官员人数从6月时的8人增加至12人，这一点的市场冲击非常有限。2019年离散的点阵图显示仍有较大分歧，新任美联储副主席或较为鹰派。美联储维持2018年加息四次（重申12月加息预期）、2019年加息三次、2020年加息一次的预期不变，首次公布的2021年点阵图表明2020年之后不会加息，点阵图反映的加息顶点在2020年，虽然2020年与2021年的点阵图离散程度差异较大。对于2019年的预测中，9月份点阵图较6月份点阵图除了两个最低的点有所提高外，还在3.25%-3.50%这个区间内新增了一个点，因此我们推测该点较大的可能是由新任副主席Richard Clarida投出的，即其认为在今年年内还有一次加息之后，明年还将加息四次，观点偏鹰。从2019年美联储FOMC票委成员来看，9位成员中，5位拥有永久投票权，4位是有轮值投票权的票委；其中中间派4位，鸽派2位，鹰派3位。芝加哥联储主席埃文斯也于近日发言中释放出2019年货币政策会略微收紧的信号。

　　11月议息会议虽然没有延续加息，但延续了联邦基金利率相对于超额准备金率（IOER）上升的走势。6月份，联邦基金有效利率（FFER）实际上已经高于利率走廊中枢水平，因此IOER在6月议息决议中上调幅度小于联邦基金目标利率上限的上调幅度。IOER面临进一步下调压力，即与联邦基金利率上限的利差从5BP将进一步扩大。12月份美联储几乎确定加息，而且我们预计IOER上调幅度很可能再次少于联邦基金利率上限。最极端的情况是，随着流动性充裕减少，IOER进一步下调，直至恢复至利率走廊的下限。但是，这种极端情况可能不会发生。因此过往美联储的货币政策操作和利率走廊的维持是基于准备金的稀缺性，如果当前近两万亿美元的准备金恢复至接近零，将可能对流动性造成巨大冲击。但是无论是否会恢复，IOER的上调都反映出流动性状况正在紧缩。

　　彼之蜜糖：人民币汇率承压但仍需保持货币政策独立

　　美联储加息进程中的缩表计划进一步收紧了美元的流动性，我们认为三个月LIBOR大概率将升至2.90%，堪萨斯联储TroyDavig和A． Lee Smith的工作论文对加息与缩表的替代关系有所论述，而且该论文发布时间刚好在美联储开始对缩表进行预期管理的前期，因此有一定的代表性。该论文认为缩表6000亿美元相当于一次加息。虽然缩表的节奏已在预期当中，但是在加息和缩表导致的流动性逐渐收紧的过程中，收益率或将面临更大的调整压力。

　　历史上历次美元回流在全球范围内对发展中国家的汇率稳定有较大的负面影响，此次缩表向人民币汇率施加的贬值压力较大，但是更深刻的影响还要取决于两国的基本面情况。从经济基本面来看，IMF和世界银行下调了美国经济增速预期，美国经济周期见顶可能使人民币汇率压力减轻；当前国内社会融资收紧，内需疲弱亟待提振，因此中国的货币政策将更专注于国内经济调节。

　　海外加息周期开启以来，国内货币政策并没有跟随，2018年已累计降准4次，银行间流动性比较充裕，“宽货币”向“宽信用”传导的疏通机制不断强化。10月22日央行公告引导设立民营企业债券融资支持工具，信用风险缓释工具（CRMW）着力解决民企债信用风险大融资成本高的问题，近日市场反响也颇为热烈；11月8日，银保监会主席郭树清表示，初步考虑对民营企业的贷款要实现“一二五”的目标，反映出货币政策在执行层面已落实“以服务本国经济发展为先”的宗旨。而被动跟随加息是以牺牲独立性为代价来换取汇率稳定，并非明智之举，何况当前人民币汇率波动幅度加大是市场化的必然结果。我们认为随着国内金融条件紧缩的情况持续，中国很可能提前走向降息的道路。中美货币政策分分合合是常态，合久必分，分久必合，现在就是走上货币政策独立的时候了。

　　市场回顾

　　利率债

　　2018年11月13日，银银间质押回购加权利率整体上涨，隔夜、7天、1M和3M分别变动了-11.16bps、-0.29bps、1.32bps和-320.00bps至1.96%、2.56%、2.59%和0.00%。上证综指收涨0.93%至2654.88，深证成指收涨1.68%至7963.66，创业板指收涨1.70%至1392.05。

　　周二央行无净投放；当日未开展公开市场操作，无公开市场逆回购到期。央行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2018年11月13日不开展逆回购操作。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。2018年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共610.3亿元，其中隔夜0亿元，利率为3.4%；7天288.8亿元，利率为3.55%；1个月321.5亿元，利率为3.9%。2018年7月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共36.9亿元，其中隔夜5亿元，利率为3.4%；7天15.1亿元，利率为3.55%；1个月16.8亿元，利率为3.9%。截至10月末，常备借贷便利余额为290.0亿元。）

　　信用债

　　市场利率

　　11月13日，债券收益率长端走平。其中AAA中票1Y上行走平，3Y上行走平，5Y下行走平；AA中票1Y下行2BP、3Y下行2BP、5Y走平；AA-中票1Y下行2BP、3Y下行2BP、5Y走平。

　　评级关注

　　（1）【临沂矿业集团：高级管理人员涉嫌重大违法违纪被调查】

　　11月13日，临沂矿业集团有限责任公司公告称，高级管理人员涉嫌重大违法违纪被调查。

　　公告称，目前公司各项业务均正常运转，上述事项对公司生产经营、财务状况及偿债能力无重大影响。目前公司已另行安排副总经理赵仁乐履行相应职责，公司经营秩序良好。（新闻来源：临沂矿业集团有限责任公司公告）

　　相关债券：18临沂矿业MTN001、18临沂矿业MTN002

　　（2）【万达股份：控股股东万达控股对外担保涉及1.38亿元诉讼】

　　11月13日，万达集团股份有限公司公告，控股股东万达控股对外担保涉及诉讼，涉及本金金额1.38亿元。（新闻来源：万达集团股份有限公司公告）

　　相关债券：15万达MTN004、18万达MTN001、18万达MTN002、18万达CP001

　　（3）【广东粤运交通：收回全资子公司投资令其减资约10.66亿元】

　　11月13日，广东粤运交通股份有限公司公告，子公司广东省汽车运输集团将其持有的附属公司股权划转予本公司，本公司不支付对价而视作本公司自汽运集团收回投资，公司将根据汽运集团持有附属公司投资的账面净值冲抵汽运集团的资本公积和实收资本合计10.66亿元。公司股东大会同意汽运集团减资10.66亿元。

　　本次减资事项不会改变公司股权结构，不会对公司生产经营、财务状况及偿债能力造成重大不利影响。（新闻来源：广东粤运交通股份有限公司公告）

　　相关债券：14粤运01、14粤运02

　　（4）【山东齐成石油化工：公布涉及的重大诉讼及进展情况】

　　11月13日，山东齐成石油化工有限公司公布涉及的重大诉讼及进展情况。公司认为本次诉讼及资产冻结查封不会对公司的财务情况及偿债能力产生重大影响。目前双方正在磋商解除查封及冻结事宜。提醒各位投资人注意相关风险。（新闻来源：山东齐成石油化工有限公司公告）

　　相关债券：16齐成01、16齐成02、16齐成03

　　（5）【芜湖县建投：法定代表人及董事会、监事会成员发生变动】

　　11月13日，芜湖县建设投资有限公司公告，公司法定代表人及董事会、监事会成员发生变动。（新闻来源：芜湖县建设投资有限公司公告）

　　相关债券：PR芜建债、14芜湖县建投债

　　（6）【成都金融控股集团：子公司涉诉不会对公司偿债能力产生实质性不利影响】

　　11月13日，成都金融控股集团有限公司公告称，子公司成都金控融资租赁涉及重大诉讼。关于子公司金控租赁涉及的重大诉讼，金控租赁已经采取了财产保全措施，造成损失的风险较低，整体风险可控，不会对公司的经营、偿债能力和财务状况产生实质性的不利影响。（新闻来源：成都金融控股集团有限公司公告）

　　相关债券：18成都金融MTN001、16蓉金01、12蓉投控债

　　（7）【华阳经贸集团：“18华阳经贸CP002”第一次持有人会议通过两项议案】

　　11月13日，中国华阳经贸集团有限公司发布“18华阳经贸CP002”第一次持有人会议决议公告，其中《议案一、中国华阳经贸集团有限公司2018年度第二期短期融资券持有人会议关于“18华阳经贸CP002”交叉条款无条件豁免本期债务融资工具违反约定的议案》、《议案二、关于“18华阳经贸CP002”交叉条款对本期债券行使回售选择权的决议》、《议案三、关于“18华阳经贸CP002”交叉条款有条件豁免本期债务融资工具违反约定的议案》、《议案四、关于要求中国华阳经贸集团有限公司落实“18华阳经贸CP002”债券偿债安排议案》均未获通过；《议案五、关于要求中国华阳经贸集团有限公司披露截至目前的资产负债状况、对外担保情况以及生产经营情况的议案》、《议案六、关于要求中国华阳经贸集团有限公确定定期沟通机制和联系人员议案》获通过。（新闻来源：中国华阳经贸集团有限公司公告）

　　相关债券：18华阳经贸CP002

　　（8）【财富证券：11月28日将召开“11永州城投债”持有人会议，审议提前偿还募资议案】

　　11月13日财富证券公告称，将于11月28日召开“11永州城投债/PR永州债”持有人会议，审议关于提前偿还募集资金的议案。（新闻来源：财富证券有限责任公司公告）

　　相关债券：11永州城投债/PR永州债

　　（9）【中诚信国际：关注铜陵化学董事接受纪律审查和监察调查并辞职】

　　11月13日，铜陵化学工业集团有限公司董事接受纪律审查和监察调查并辞职。中诚信国际将持续关注铜陵化学新任董事补选进展以及董事会运转情况对其生产经营和信用状况的影响。（新闻来源：铜陵化学工业集团有限公司公告）

　　相关债券：18铜陵化工MTN001

　　（10）【南京证券：关注首创证券涉及重大诉讼进展情况】

　　11月13日，首创证券公布涉及的重大诉讼及仲裁进展。南京证券作为“17首创债”受托管理人，出具临时受托管理事务报告。（新闻来源：阳泉煤业（集团）有限责任公司公告）

　　相关债券：17首创债

　　（11）【兴业银行：后续将督导盛运环保尽快筹措资金完成“18盛运环保SCP001”兑付】

　　11月13日，兴业银行公告称，盛运环保“18盛运环保SCP001”违约后，兴业银行作为主承销商，持续督促发行人推动与四川省能源投资集团有限责任公司的债务重组计划，多渠道筹措兑付资金，尽早实现“18盛运环保SCP001”债券偿付；后续将密切跟踪盛运环保与四川省能源投资集团有限责任公司的债务重组计划推进情况，督导盛运环保尽快筹措资金完成“18盛运环保SCP001”兑付。（新闻来源：兴业银行股份有限公司公告）

　　相关债券：18盛运环保SCP001

　　可转债

　　可转债市场回顾

　　11月13日转债市场，平价指数收于81.75点，上涨0.51%，转债指数收于102.97点，上涨0.49%。95支上市可交易转债，除铁汉转债停牌外，84支上涨，10支下跌。其中利欧转债（4.70%）、顾家转债（1.71%）、蓝标转债（1.60%）领涨，道氏转债（-0.60%）、骆驼转债（-0.19%）、千禾转债（-0.13%）领跌。95支可转债正股，除铁汉生态停牌，宁波银行、万顺股份横盘外，72支上涨，20支下跌。其中，众信旅游（8.31%）、利欧股份（5.14%）、ST辉丰（5.12%）领涨，中科曙光（-2.00%）、隆基股份（-1.94%）、广汽集团（-1.18%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　上周市场受股市表现不佳影响平价指数下跌同时拖累中证转债指数小幅回调。个券层面，上周五新上市的利尔转债表现不俗，但伴随着上涨其溢价率也快速拉升至高位。我们在近期周报中反复强调市场短期波动大概率将有所放大，结构性机会将占据主导地位，而上周股市也再度出现调整，波动放大下转债期权价值的下行风险同时抬升。总体策略而言，建议边际积极有为保持不变，但回归到中性仓位的布局，总体偏高的溢价率成为当前限制转债多数个券弹性的核心因素。同时值得注意的是伴随着上周的调整虽满足区间标的数量未出现明显改变但离散程度已经出现拐点，短期市场情绪偏向脆弱，进一步限制了市场向上的空间。与此同时，转债一级市场供给已经正式重启，上周共有五只标的发行，其中也出现了在条款上作出一定创新以及让步的个券。这也是我们一直所建议的：在市场偏弱时发行人不妨在条款的设定上给出更具吸引力的方案。综合而言，虽然短期市场持续反复但在相对较低的价格面前我们并不推荐过于防守的配置，建议控制仓位风险而标的选择依旧坚持在具有弹性的标的上，只是需要调低对潜在获利空间的预期。择券层面仍建议关注溢价率处于合理区间的标的，同时兼具价格与beta属性，具体为东财转债、三一转债、崇达转债、机电转债、高能转债、安井转债、国祯转债、新泉转债、艾华转债以及银行转债。

　　风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

　　股票市场

　　转债市场

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责任编辑：牛鹏飞

文章关键词：

缩表 转债 美联储

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硬核科普： 美联储缩表是怎么缩的？ - 知乎

硬核科普： 美联储缩表是怎么缩的？ - 知乎首页知乎知学堂发现等你来答​切换模式登录/注册美国联邦储备系统（美联储）缩表硬核科普： 美联储缩表是怎么缩的？关注者9被浏览11,111关注问题​写回答​邀请回答​好问题​添加评论​分享​2 个回答默认排序经济学习圈​ 关注美联储，即美国联邦储备系统，是美国的一家私有中央银行，负责履行美国的中央银行的职责。美联储的资产构成主要是：美国国债、MBS（抵押支持债券）、流动性互换资金、回购协议、机构债和存款机构贷款等。而美联储的负债构成则是：联邦储备券、反向回购协议、美联储超额准备金、补充融资账户和基础货币。在缩减资产端国债和 MBS（抵押支持债券） 持有规模的背景下，美联储负债端的准备金、隔夜逆回购与财政一般存款余额将发生显著变化，并通过不同作用机制对美国金融体系产生影响。01通过缩减超额准备金，减少银行体系流动性美联储缩减证券持有规模，会导致商业银行超额准备金减少。根据《缩减美联储资产负债表规模的计划》，美联储将主要通过停止对到期持有证券的再投资，而非主动抛售的方式进行缩表。如果当月到期的附息国债不足缩减上限，则通过抛售短期国债以弥补缺口。当美联储持有的债券到期时，财政部通过向私人部门发行新国债进行“再融资”，以筹款支付本金。私人部门从其存款所在的银行取款，导致银行准备金降低。随着到期债券本金偿付，美联储资产端的证券持有规模下降，负债端的商业银行准备金余额减少。回顾 2017 年 10 月至 2019 年 9 月的缩表周期，美联储累计缩减持有证券规模 6533 亿美元，导致资产规模降至 3.76 万亿美元。而在美联储负债端，存款类机构准备金余额由 2.23 万亿美元降至 1.45 万亿美元，减少 7740 亿美元。其中，超额准备金减少 8238 亿美元，法定准备金略有增加。这意味着缩表将主要减少银行体系超额准备金。新冠肺炎疫情暴发以来，在美联储无限量化宽松政策刺激下，美国商业银行体系流动性充裕。截至 2022 年 4 月末，美联储负债端的准备金余额高达 3.33 万亿美元，较 2019 年末增长 1.68 万亿美元。在 2022 年 6 月进入缩表周期，美联储被动、可预期、渐进的缩表计划将导致银行体系充裕流动性逐步减少。02通过改变国债供需结构，减少货币市场流动性隔夜逆回购是非银行金融机构过剩流动性的存放工具。2008 年国际金融危机后，量化宽松政策导致银行准备金规模大幅上升，美联储无法通过调整货币供给“以量引价”，而是采用由准备金余额利率（IORB）和隔夜逆回购利率形成的利率走廊直接“设定”政策利率上下限。但是，在美国金融市场，商业银行只是信贷市场的一个有机组成部分，非银行金融机构在贷款活动中占据重要地位。当美联储大幅扩张资产负债表带来充足市场流动性时，商业银行可以通过向美联储存放准备金获取准备金利率收益，但非银行金融机构无法进行准备金操作。在此背景下，非银行金融机构愿以低于 IORB 的利率放贷。例如，作为联邦基金市场上的重要贷款人，联邦住房贷款银行（FHLB）没有资格获得 IORB，宁愿以低于 IORB 的利率放贷，也不愿让资金留在美联储的无利息支付账户中。因此，为了引导货币市场利率的下限水平，美联储引入隔夜逆回购工具。隔夜逆回购工具也成为以国债和 MBS 作为担保的资金存放工具，其对手方包括货币市场基金、政府支持企业（GSE）、商业银行、一级交易商。其中，货币市场基金是隔夜逆回购工具的主要使用者。缩表通过促使金融机构持有的国债资产增加，导致隔夜逆回购用量下降，逐步收缩货币市场流动性。在缩表背景下，美联储缩减到期债券再投资，导致财政部“再融资”发行的债券流向金融市场，受补充杠杆率（SLR）监管约束，商业银行增持国债意愿下降，而以货币市场基金为代表的非银行金融机构则成为增持美国国债的主要市场主体。首先，当财政部以“再融资”方式发行国债时，货币市场基金通过减少在美联储的隔夜逆回购投资筹集资金，向财政部购买国债。其次，财政部收到“再融资”资金，进而向美联储支付到期债券本金。最后，美联储资产端持有证券规模与负债端隔夜逆回购用量同步下降。对于货币市场基金而言，持有的资产结构由隔夜逆回购转变为国债，货币市场流动性减少。新冠肺炎疫情暴发以来，美联储量化宽松政策促使大量资金流入货币市场基金、联邦住房贷款银行（FHLBs）和政府支持企业（GSE），其向美联储申请隔夜逆回购，从而以 ONRRP 的形式将超过 1.9 万亿美元流动性存放在中央银行。当美联储缩表时，金融市场国债供给相对增加，以货币市场基金为代表的非银行金融机构减少隔夜逆回购用量投资，转而增加国债资产，导致货币市场流动性缩减。03通过偿付部分到期债券，财政部存款余额逐步回落美国财政部一般存款账户的余额增加主要原因在于财政部国债发行和税收收入，其资金的主要用途是支付到期债券本金和为政府财政刺激计划提供资金支持。例如，出台《冠状病毒援助、救济、经济保障法案》（《CARES法案》），2020 年 3 月新冠肺炎疫情暴发，美国政府发起史上最大规模的财政刺激计划，即通过新发2 万亿美元规模的国债向家庭、小微企业、航空业等特定行业，以及州政府进行定向资助。当进入缩表周期，美联储缩减国债持有规模，退出货币政策宽松操作。在此背景下，财政部 TGA账户的主要资金来源转变为单一的税收收入，若财政部缩减季度“再融资”规模，进一步使用一般存款余额支付部分到期债券本金，将会促使 TGA 余额逐步回落。 发布于 2023-04-27 19:26​赞同 3​​添加评论​分享​收藏​喜欢收起​嘉盛集团关注我们，了解更多嘉盛全球市场资讯。​ 关注你得先知道扩表是怎么扩的。自从前美联储主席伯南克将QE带入美国货币政策框架，美联储的资产负债表便开启了易放难收的扩张之路。上一轮QE至QT期间（2009 年至 2019 年间），大规模的资产购买导致美联储的资产负债表增长了约4倍。而2020年疫情爆发以来，美联储的资产负债再度扩张2.25倍。这导致当前美国金融体系内部流动性泛滥，ON RRP工具（可理解为非银机构闲置资金的蓄水池）用量维持在1.5万亿以上。目前3月FOMC纪要对缩表计划做出了详细的讨论，表示最早将于5月的议息会议后开始缩表，而且速度要比前一轮更快。在3月加息之前，纽联储曾连续发布了4篇文章预热加息的相关机制，这次缩表也是如此。资产购买如何增加美联储资产负债表的规模？减少再投资将如何减少资产负债表的规模？ON RRP工具的存在如何影响资产负债表径流的机制？杠杆NBFI和家庭在缩表过程中又会有些什么作用？在本文中，我们通过整合纽联储2017年的资产负债表变动框架和2022年4月的两篇缩表预热文1，来回答这些问题。美联储如何扩大资产负债表缩表总要从扩表说起，也就是大规模资产购买（QE）。我们首先描述美联储、财政部、银行业和非银行公众的简化资产负债表。以使我们能够专注于理解与美联储行动相关的机制所必需的要素。美联储的资产负债表上，资产端为国债，负债端为各类账户持有人持有的存款。（包括银行准备金或财政部的现金余额。）财政部资产负债表上，在美联储的“支票账户”（财政部普通账户，或TGA）中持有现金余额作为资产，并发行国债作为负债。银行的资产负债表上，持有国库券和准备金作为资产，向公众提供银行存款为主要负债。公众资产负债表上，持有国债和银行存款作为资产。与银行业和财政部相比，公众不能直接在美联储账户中持有余额。美联储如何扩大资产负债表之——向银行购买，注入金融体系流动性美联储通过发行更多准备金来购买银行持有的美国国债。即每购买1美元的证券，美联储的资产和负债都会增加1美元，总资产扩大1美元。而银行出售国债后，它们的国债资产减少，但准备金以同等数量增加，总资产不变。美联储如何扩大资产负债表之——向公众（个人与公司等）购买，注入社会流动性当美联储向公众购买资产时，美联储的资产负债表如上面的例子一样。由于公众无法直接在美联储持有准备金。因此银行部门代为持有准备金，同时公众存款增加，公众的存款资产增加国债资产减少。三笔交易同时发生，美联储和银行的资产负债表同时扩张。从美联储的角度来看，向谁购买国债并不重要。因为无论哪种情况，其资产负债表的规模都会增加相同的数量。而银行业资产负债表的规模则取决于向谁购买。如果是向银行，那么银行业的资产负债表规模不变，但其结构会发生变化。如果是向非银行公众购买，那么银行业的资产负债表将同样扩张。Demiralp、Ihrig和Klee所做的联储相关研究表明，美联储在大规模资产购买过程中购买的大部分资产来自非银行机构，也就是说银行业的资产负债表也在资产购买的过程中显著扩张。如何被动缩表（停止再投资）当美联储持有的国债到期，美联储不将到期证券的资金再投资，同时，财政部也不发行新证券的情况。那么财政部会通过将现金从TGA“转移”到美联储来偿付国债到期。美联储的资产减少，负债也减少，其资产负债表规模开始收缩。但如果财政部在旧证券到期时发行新债券，那么这部分债券则必须要市场上的其他人来购买。当银行购买财政部发行的新证券，银行准备金余额转移到财政部账户TGA，抵消了财政部偿付美联储的到期国债，银行在美联储的准备金减少。银行持有国债增加，准备金减少。这个过程结束时，美联储的资产负债表规模缩小了，财政部的资产负债表没有变化，银行业的资产负债表不变，但结构变化。当非银行公众购买新发行的国债，那么美联储的资产负债表同样缩小，银行准备金被公众用于购买新发国债，准备金减少，公众存款减少。银行资产负债表缩小。公众持有的国债增加，存款减少。ON RRP工具如何影响缩表在上一轮缩表过程中，即2017年隔夜逆回购 (ON RRP) 工具相当小（大部分时间里不到2000亿美元），相比之下，如今ON RRP的用量要大得多（2022年大部分时间超过1.5万亿美元）。如果准备金是银行的安全垫，那么ON RRP用量则是非银金融机构的安全垫。以货币市场基金（MMFs）为例，其相当于前文所述的某个公众的角色，但其可在美联储的资产表中直接表现为ON RRP用量（这与其他公众不能在美联储直接存款略有差异）。那么当 MMFs购买新发行的国债时，MMFs既可以通过在银行提取存款，也可以通过减少ON RRP用量，甚至两者结合的方式来为其购买提供资金。假设MMFs同时使用存款和ON RRP用量购买国债。在美联储的资产负债表中，持有国债资产减少1美元的同时，银行准备金和ON RRP用量总计减少1美元，总资产缩减。银行准备金和MMFs存款部分减少，资产负债表部分缩减。MMFs资产负债表中，在银行的存款减少，同时减少对 ON RRP用量的占用，结构发生变化。可以看到，美联储缩表1美元的效果会被MMFs的ON RRP用量所抵消，对银行资产负债表的和准备金的影响减半。从目前ON RRP用量在2万亿，而美联储缩表的计划上限为每月950亿来看，即便完全使用ON RRP至疫情前常规水平，也能有12-17个月的缓冲期。当然金融条件的收紧定然不是线性的，况且由于MMFs只能购买短期国债和浮动利率债券，因此只有当这些证券大量发行时，MMFs才能吸收美联储资产负债表缩减的很大部分。此外，MMFs购买国债的愿意也取决于国债与银行存款、ON RRP投资的利差。不过，由于MMFs行业的很大部分（政府基金）不能投资于银行存款，因此MMFs购买国债同样可能会更倾向于减少ON RRP用量来融资。 杠杆 NBFI 和家庭的作用当新发行的美国国债被杠杆非银行金融机构 (NBFI)（例如对冲基金或非银行交易商）和家庭购买时，私营部门资产负债表的调整可能更为复杂，涉及跨市场和机构的流动金额将超过私人部门证券持有的净增加值。杠杆NBFI——即通过债务（例如，通过在回购市场借款）为其大部分资产融资的非银金融机构。我们在简化的资产负债表中加入此类非银行金融机构，并增加杠杆科目：贷款（Loans）以及与非银行金融机构的逆回购回购（Repos）。当杠杆NBFI购买1美元新发国债时，NBFI通过银行回购（0.5美元）和 MMF（0.5美元）为购债融资，并以新发国债作为抵押品。NBFI的资产增加1美元，负债增加1美元回购借款，总资产规模扩大1美元。银行通过逆回购向NBFI提供贷款。银行资产负债表的规模不变，但资产构成发生变化（准备金减少，回购贷款增加）。同样，MMF 通过逆回购向NBFI提供贷款。MMF的资产负债表规模不变，但资产构成发生变化（ON RRP余额减少，回购贷款增加）。可以看到在这样的情况下，美联储缩表被信贷扩张（金融系统杠杆增加）所抵消，私营部门的总资产甚至有所扩张。当新发行的美国国债通过杠杆交易商后最终被家庭购买，由于家庭部门的不同，且他们将储蓄保存在不同类型的资产中。因此假设家庭通过减少银行存款（0.5美元）、持有的 MMF 份额（0.25美元），以及在NBFI的现金余额（0.25美元）来购买新发国债。当家庭购买1美元国债时，家庭资产负债表的规模没有变化，但家庭资产的构成发生了变化（国债持有量增加；银行存款减少，货币基金份额减少，非银行金融机构现金账户余额减少）。MMF通过减少ON RRP的用量来应对家庭投资的减少。MMF的资产负债表收缩0.25美元。杠杆 NBFI 通过银行借款来弥补家庭现金余额的减少（0.25美元）。当然NBFI也可以从 MMF 中借款，此处仅为简单举例。NBFI的资产负债表规模不变，但负债构成发生了变化（现金余额减少，银行贷款增加）。银行因家庭存款减少0.5美元以及为贷款提供资金减少0.25美元合计减少0.75美元准备金。银行同时向NBFI发放贷款（0.25美元）以弥补家庭对NFBI的资金流出。整体资产负债表缩减了0.5美元。END原作者姓名：周欣瑜 原出处：华尔街见闻原文链接：硬核科普： 美联储缩表是怎么缩的？发布于 2022-05-02 12:01​赞同 13​​添加评论​分享​收藏​喜欢收起​​

以史为鉴：美联储两次缩表，股市演绎“截然相反”的故事_腾讯新闻

以史为鉴：美联储两次缩表，股市演绎“截然相反”的故事_腾讯新闻

以史为鉴：美联储两次缩表，股市演绎“截然相反”的故事

1月5日，美联储公布了2021年12月FOMC会议纪要。

会议纪要发布后，市场参与者普遍预期，FOMC将加快削减美国国债和机构抵押贷款支持证券（MBS），资产购买于2022年3月结束，联邦基金利率目标区间首次上调时间则从2023年第一季度提前至2022年6月。此外，一些与会者指出，在开始提高联邦基金利率后，相对较快地开始缩减资产负债表规模可能是合适的。

因此，市场对美联储开启“双刹”政策预期抬头，股市和债市也陷入了波动。

以史为鉴，回顾过去25年来两轮美联储缩表过程中股票市场的表现，对理清当下现状或有一定帮助。

两个“截然相反”的故事

（1）1999年缩表：美股暴跌

在新世纪即将到来的1999年，人们对“千年虫（Y2K）”问题的各种担忧甚嚣尘上。为了应对新世纪的降临可能带来的风险，美联储向金融体系中注入了大量流动性，货币供应量和美联储资产负债表大幅扩张。这一情绪在1999年底被推至巅峰，当年第四季度，美联储资产负债表从约5700亿美元大幅扩至6700亿美元。

美联储的大幅流动性注入叠加民众对互联网科技公司的趋之若鹜，推动纳斯达克指数一路狂飙，如下图所示：

然而，进入新世纪后人们发现“千年虫”的影响貌似没那么大，美联储因此匆忙回撤流动性，随后“互联网泡沫”破灭，股市暴跌。德意志银行分析师 Jim Reid 认为，尽管导致互联网泡沫最终破裂的因素有很多，但仍有充分的理由表明，大量流动性的撤出无疑是导致牛市结束的重要推手之一。

（2）2017年缩表：美股整体基本不受影响

上一轮缩表发生在2017年10月，距离2015年12月正式加息后约2年时间。在这一轮缩表的过程中，美联储的“预期管理”就显得高明地多。

2017年4月，美联储公布了3月FOMC会议纪要，释放出缩表信号；5月，美联储在5月FOMC会议纪要中首提“定量式缩表”；6月，美联储在FOMC会议中披露“定量式缩表”方案；7月，美联储向市场放出暗示，暗示缩表很快到来。最终，9月20日，美联储在FOMC会议中决议从10月开始启动缩表，这使得从时点到规模、方式都基本没有预期差，基本与市场预期一致。

参考纽约联储的调查，2017年3月美联储讨论缩表时，市场机构对年内缩表已有预期，但尚不充分；2017年6月美联储披露缩表方案时，市场机构对年内缩表的预期已经非常充分。

因此，德意志银行分析师 Jim Reid 认为，2017-2018 年底的 QT 对整体股市几乎没有任何影响，如下图所示：

这一观点与中金分析师刘刚、李赫民等一致，在《“缩表恐慌”的前因、后果与历史经验》一文中，刘刚、李赫民等提及：

从资产表现看，回顾2017年美联储从4月释放缩表信号到10月开始缩表的全过程，由于预期计入充分，缩表对资产价格冲击相对有限，反而更多受增长因素主导。2017年10月开始缩表后，2018年前三个季度美债利率上行，美股同样走高。市场之所以能持续走高，除了预期充分外，当时盈利基本面在2017年底通过的特朗普税改推动下也持续上行，抵御了货币收紧和利率抬升的压力。即便是长端利率上行也可能更多与增长向好有关。这一趋势一直延续到2018年四季度增长见顶、市场大跌。

18年第四季度美股见顶，引发大规模抛售之后，当时鲍威尔评论说利率距离中性“还有很长的路要走”，这引发了更多的恐慌。因此，德意志银行分析师 Jim Reid 认为，无论如何，QT和加息还是打断了股市的长牛。

从第二轮美联储加息周期看来，若市场预期充分计入加息、缩表风险，则真实影响在一开始并不一定很大。对远端股市以及债市的影响，更多的还要结合基本面环境因素考量。

因此，在对未来可能路径的展望中，中金分析师刘刚、李赫民等认为：

“应关注1月FOMC会议信号，若传递3月加息信号也将强化年内缩表预期；但后续政策路径也不宜线性外推。”

新兴市场国家

在讲完美股市场两个“截然相反”的故事后，若我们把目光投向新兴市场国家股市，就会发现：在第二轮美联储缩表的过程中，尽管美国股市“四平八稳”，但新兴市场股市可谓是“剧烈动荡”。

2018年，隨着美联储货币政策收紧，全球进入货币紧缩周期，在外部因素引发、跨境联动因素传播风险、内部因素放大风险的作用下，新兴市场多国货币大幅贬值，股市和债市剧烈动荡。

对当年新兴市场各经济体金融市场的“悲惨”状况，时任中国银行首席研究员宗良在于2019年5月发表的论文《美元加息对新兴市场国家的影响与对策》中做出了如下总结：

1、新兴市场多国汇率大幅贬值：截至2018年11月，阿根廷比索、土耳其里拉、巴基斯坦卢比、俄罗斯卢布、巴西雷亚尔、印度卢比、南非兰特等兑美元的年内贬值幅度已超过10%其中，最严重的国家是阿根廷，比索年内贬值48.1%。

2、新兴市场股市和债市遭遇不同程度冲击：股市上看，2018年10月MSCI新兴市场指数创2017年5月以来新低，较1月份高点下跌约21%。2018年新兴市场经济体中除俄罗斯股市略微上扬之外，其他各国股市齐跌。其中，阿根廷MSCI股指年内下跌48.5%。债市上看，除中国和韩国外，其他新兴经济体国家的国债收益率均出现了不同程度的上调。

美联储正式启动缩表，比上一轮“更快、更激进”，美股撑得住吗？_中国经济网――国家经济门户

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美联储正式启动缩表，比上一轮“更快、更激进”，美股撑得住吗？

2022年06月03日 19:25

   来源：

每日经济新闻

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　　每经记者 文巧      

　　当地时间6月1日，美联储近9万亿美元的资产组合正式开始缩减。这也是美联储十年来的第二次启动缩表计划，上一轮缩表周期还要追溯到2017年。 

　　根据上月初公布的缩表路线图，美联储计划最初每月至多缩减475亿美元，包括300亿美元国债以及175亿美元机构抵押支持证券（MBS），预计将在三个月内逐步提高缩表上限至每月至多950亿美元，包括600亿美元国债和350亿美元MBS。 

　　尽管量化紧缩对金融市场的确切影响仍有待商榷，但分析认为，这可能会给股市带来不利影响。在标普500指数终于结束了二十年来的最长周连跌后，美股已经触底了吗？对于当前的美股来说，进入量化紧缩时代后，将受到什么样的影响？

　　美股估值或将受影响 

　　“预计美联储在今年下半年和明年，甚至可能到2024年初，将根据经济状况保持资产负债表缩减计划，”富国银行高级经济学家山姆・布拉德（Sam Bullard）在接受《每日经济新闻》记者邮件采访时说道。 

　　根据富国银行投资研究所的报告，到今年9月，与2017年相比，此轮缩表将以“更快、更激进”的速度进行。据该研究所计算，到2023年底，美联储的资产负债表可能缩减近1.5万亿美元，降至7.5万亿美元左右。 

　　据外媒MarketWatch报道，有分析称，量化紧缩能有助于以一种可预测的方式提高利率――尽管提高多少仍不清楚。富国银行投资研究所的报告称，如果量化紧缩按预期进行，资产负债表减少1.5万亿美元可能相当于加息75至100个基点，预计那时联邦基金利率目标区间将在3.25%~3.5%左右。目前，联邦基金利率目标区间在0.75%~1%。 

　　此外，报道称，缩表会推高国债实际收益率，反过来又降低股票的吸引力，并给国债期限溢价带来上行压力，即投资者在债券期限内承担利率风险所需的补偿增加了。对于目前面临投资组合多重风险的投资者来说，将可能被推入一个“两难的境地。” 

　　Fort Pitt Capital Group首席投资官丹・艾（Dan Eye）认为，“虽然目前还不知道缩表带来的具体影响，我们在历史上也并没有对资产负债表进行过太多缩减。但可以肯定地说，它会将流动性撤出市场，而随着流动性的撤出，这会在一定程度上影响（股市）估值倍数（也称EBITDA倍数）。” 

　　从宏观经济层面来看，山姆・布拉德向《每日经济新闻》记者分析道，“货币政策变化（带来的影响）具有滞后性，通常为12~18个月，现在才刚刚开始看到货币收紧政策对经济的影响。我们已经看到货币紧缩政策对美国经济中对利率敏感的行业产生了显著影响，例如房地产市场。” 

　　“总体而言，随着金融环境收紧、通胀上升以及对前景的持续担忧，我们认为美国GDP增速将在未来几个季度放缓，预计2022年或2023年不会出现衰退，但风险已大幅增加，需要密切监测。”山姆・布拉德说道。 

　　凯投宏观美国经济学家安德鲁・亨特（Andrew Hunter）在发送给《每日经济新闻》记者的报告中表示，缩表对经济的直接影响可能有限，“其主要影响在于，随着经济增长放缓，对美国国债期限溢价施加上行压力，增加股市面临的阻力。” 

　　安德鲁・亨特还指出，关键的不确定性还是在于美联储的缩表将持续多久。“尽管可能不会对经济产生重大影响，但如果经济状况恶化，美联储可能会过早停止量化紧缩。” 

　　美股触底信号出现？美企高管大举自购股票 

　　据报道，对于缩表对美股走势的影响，有分析认为，关键还是在于美股近期的反弹是否意味着已经触底。近段时间，有关“美股可能触底”的分析也层出不穷。 

　　据金融时报6月1日报道，美国上市企业的高管们正在以自疫情开始以来最快的速度购买自己公司的股票。自5月1日至5月24日，标普500指数成分股的内部人员买盘达到了2020年3月以来的最高水平。此外，罗素2000指数成分股在5月份内部买入规模超过卖出规模，这是自2020年3月以来的首次。 

　　此前美企高管这样大规模的自购股票出现在2020年3月，当时正是新冠疫情导致美股持续大跌，标普500指数跌至数年新低之际。自那之后，美股一路高歌猛进，标普500指数已经从当时的低点翻了近一倍。 

　　也正因此，在deVere Group首席执行官奈杰尔・格林（Nigel Green）看来，挥之不去的熊市情绪已经结束，现在离股市底部非常接近。“他们正在利用合理的估值来加仓优质公司的股份，以便在长期时间内创造和增长财富。” 

　　奈杰尔・格林表示，虽然缩表理论上会给股票和其他风险资产会带来不利因素，导致市场做出本能反应，但最终影响可能很小。“因为鲍威尔已经告诉我们接下来会发生什么，市场知道会发生什么，”他解释道。 

　　不仅如此，《每日经济新闻》记者还注意到，几只资产管理规模比较大的标准普尔500指数ETF在5月都迎来了大量的资金流入。据ETF.com数据，Vanguard S&P 500 ETF在5月份的资金流入规模为35.7亿美元，SPDR S&P 500 ETF Trust为51.1亿美元。对比4月来看，前述ETF投资均降至两年来的低位，资金流出规模在100亿和120亿美元之间。 

　　投资机构T Rowe Price的投资组合经理大卫・吉鲁（David Giroux）也认为，在未来6至12个月甚至更长的时间内，美企高管自购股票对市场应该是利好的。 

　　不过，摩根大通流量交易员安德鲁・泰勒（Andrew Tyler）对此持有不同的看法， “市场需要回答的问题是，在股市走低之后，经济增长是否趋于稳定，或者是否还会出现更多衰退。美联储将在未来8周内再次加息100个基点，因此认为股市见底还为时过早。”

（责任编辑：马欣）

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美联储正式启动缩表，比上一轮“更快、更激进”，美股撑得住吗？

2022-06-03 19:25

来源：每日经济新闻

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